【行业研究报告】建材-水泥行业报告：项目资金存改善预期，需求复苏或可期

❖供需：需求看基建地产，供给协同定增量。供给端，行业万亿级的市场，
CR10超57%，供给侧改革后行业新增熟料产能有限，每年稳定在2000-4000
万吨，以18亿吨的总产能计算年新增0.1-0.2%，边际增量有限，同时在错峰
生产和行业协同下供给端的调控更为灵活。需求端，地产和基建需求超七成，
生产和行业协同下供给端的调控更为灵活。需求端，地产和基建需求超七成，
2024年看地产在城中村需求释放下或将逐步企稳回升，基建端则在特别国债
以及专项债稳步发放下保持稳健增长。成本端，煤炭成本占三成是水泥成本边
际变动的核心影响因素，而对比企业看，区位优选的高产能利用率、规模生产、
产线结构和精效管理是成本把控和盈利提升的核心。
❖复盘周期：供给定下限，需求提弹性。复盘2009年至今水泥经历的两轮
周期，综合来看供给侧的调控决定行业价格的下限，而需求侧释放是价格空间
上限的决定因素。第一轮周期（2009-2016年），受全球金融危机的影响，我国
提出的四万亿刺激计划提振了地产和基建的需求，水泥需求随之而动，而供给
端起初受金融危机影响投产积极性弱，在需旺而供增有限下，行业开启周期。
第二轮周期（2016年-至今），供给侧改革通过减少过剩产能，推动了相关产业
结构调整，在棚改需求释放的配合下，水泥价格开启上涨周期。
❖二季度专项债有望加速发行下，水泥行业需求或企稳回升，带来板块估
值修复。近几年，受地产影响，加之供给端调控能力未能即时变动，供需矛
盾下价格下滑，而煤炭等成本处于高位，企业盈利承压下滑。2022-2024年一
季度新增专项债额度分别达到当年下发提前批额度的88.9%/62%/27.8%，发行
节奏明显放缓。过去几年，新增专项债发行多在9月前后达到全年额度的90%，
再考虑到前期项目审核结果即将反馈，二季度专项债发行有望提速。同时，地
产在多种政策支持下，或迎来边际的好转，进一步支撑水泥需求，水泥价格有
望企稳回升，企业盈利也有望得到改善，带动板块估值的修复。
❖推荐标的：1.海螺水泥：行业龙头，高分红高股息，凸显投资价值。2.华新水
泥：一体化业务稳步进行，骨料业务逐步放量，同时布局海外享发展红利。其
他建议关注上峰水泥。
❖风险提示：宏观经济下行风险、地产超预期下滑、原材料价格上涨风险
表1：重点公司投资评级: