【行业研究报告】三只松鼠-高端性价比战略有效性持续验证，营收重回百亿可期

事件：公司发布2024年一季报，24Q1实现收入36.46亿元，同比
增长91.83%，实现归母净利润3.08亿元，同比增长60.80%，实现
扣非归母净利润2.63亿元，同比增长92.84%。整体来看，24Q1公
司实现收入、利润双高增的优异表现，业绩表现超市场预期。
我们的分析和判断：
1、产品端：高端性价比战略持续引领，一品一链体系布局终端产品
24Q1，公司继续以“一品一链”为核心，实现总成本领先，以全球
24Q1，公司继续以“一品一链”为核心，实现总成本领先，以全球
视野持续夯实坚果主品类，并聚焦优选一批零食大单品实现一品一
链。年货节期间，公司主打的心智品类礼包全渠道热卖，助力实现
了营收和利润的双重提升。在“高端性价比”总战略指引下，通过
“一品一链”新供给体系保证了终端产品更具性价比，但核心品类
毛利率保持稳定。同时，公司进一步稳固了坚果品类在细分市场的
领先地位，并聚焦零食大单品的改造和升级，充分挖掘新兴渠道和
新兴品类的平衡，通过全链路优化等方式，成功打造了一批大单品。
2、渠道端：“抖+N”为核心，构筑全渠道运营能力
24Q1，公司借助“抖+N”策略显著提升了短视频业务的收入和占比，
单季度营收超10亿元，带动了整体收入的增长；在短视频渠道，公
司已建立了成熟的电商生态体系，包括达人分销、自直播和商城三
大核心业务运营能力。在分销渠道，公司建立了三节礼品渠道矩阵，
同时不断扩大日销品的区域销售网络，目前已覆盖了超过十万个高
效终端。同时，在公司的自有品牌社区零食店业务上，公司已经形
成了成熟的单店经营模型，并仍在不断提升运营效率。
3、投资建议：我们预计，随着公司坚持实施“高端性价比”的主旨
战略，通过“一品一链”策略强化核心大单品，同时以“抖+N”的
协同为核心，做强全渠道，公司各品类产品销售有望保持24Q1的
高增长势头，推动公司营收24年重回百亿水平。考虑到公司超预期
表现，我们上调公司24-26年归母净利润至3.7/5.0/6.5亿元（前值
为3.7/4.7/5.6亿元），yoy+69.5%/34.2%/30.1%，对应目前PE分别为
风险提示：原材料价格波动风险、渠道改革进展不及预期风险、行
业竞争加剧风险。
财务数据和估值202220232024E2025E2026E
营业收入(百万元)7,293.167,114.5810,040.2112,677.0515,844.37
增长率(%)(25.35)(2.45)41.1226.2624.98
EBITDA(百万元)200.18271.39443.14656.82862.05
归属母公司净利润(百万元)129.06219.79372.52499.76650.24
增长率(%)(68.61)70.3069.4934.1630.11
EPS(元/股)0.320.550.931.251.62