【行业研究报告】海底捞-翻台率趋势好于预期，但当前估值“高处不胜寒”

海底捞（6862.HK）：翻台率趋势好于预
期，但当前估值“高处不胜寒”
成功的营销策略与门店管理能力，海底捞年初至今翻台率恢复势头良
好，优于其他餐饮玩家。我们承认在过去4个月里，海底捞2024年
全年业绩的确定性得到了显著的提升。可是在较高的基数影响下，公
全年业绩的确定性得到了显著的提升。可是在较高的基数影响下，公
司短期可能面对2Q24翻台率增速放缓以及1H24利润率同比下降带
来的负面情绪。同时，我们认为海底捞当前估值较高（11x2024E
EV/EBITDA和20x2024EP/E，高于同业），缺乏性价比，从而可能导致
2024年翻台率确定性大幅提升，客单价稳中有升：在相对较低的基
数下，我们预计1Q24整体翻台率同比增长超30%，并达到4倍以上。
进入到2Q24以后，随着旺季的过去和基数的上升，翻台率同比增长
预计将有所放缓，但依然有望维持在3-4倍的高段。考虑季节性的影
响，我们预计2H24的翻台率在相对正常的情况下将高于1H24。因
此，我们预测海底捞2024全年翻台率达到4倍以上问题不大。另外，
海底捞年初至今的客单价稳中有升（预计2024YTD达到102元左右）。
公司希望在接下来几个季度确保客单价至少不下滑。我们预测2024
全年客单价将维持在102元左右（相较2023年为99元）。
经营利润率1H24同比承压，2024全年有望小幅扩张：回顾2023年，
公司上半年经历了严重的人手短缺，单店员工数在下半年才逐步回到
常态。我们预测单店员工数的回升将导致1H24人工费用率在较低的
基数下同比增加，从而令1H24经营利润率同比收窄。展望2024全
年，我们预测人工与租金费用率将保持同比稳定，而潜在毛利率的扩
张（基于客单价的提升）以及翻台率增加所带来的经营杠杆（基于折
旧及总部费用等固定成本）有望帮助全年经营利润率录得小幅扩张。
2024年新开店将集中在下半年：公司年初至今新开直营门店仅4家。
管理层依然维持2024年全年新开直营门店占2023年底门店数“个位
数百分比”的指引。根据我们的调研，我们认为海底捞2024年新开
直营门店数有望达到60-100家，并将集中在下半年，以高线城市加
密为主（主要集中在二线城市）。尽管开放了加盟模式，但考虑到海
底捞加盟商较高的门槛（5千万元以上初投资），我们判断加盟模式短
期主要以资源互换为目的，对收入的贡献在可预见的未来将比较有限。
投资风险：行业竞争加剧；海底捞品牌力下降；人工成本大幅上升。
图表1：盈利预测和财务指标
百万人民币202220232024E2025E2026E