【行业研究报告】-美国4月CPI数据点评：去通胀前景仍倾向于停滞

主要观点
数据：4月CPI数据温和下行，基本符合市场预期
CPI同比从3.5%降至3.4%，预期3.4%。核心CPI同比从3.8%降至3.6%，预
期3.6%；通胀宽度亦有所回落。但超级核心服务价格同比从4.8%升至4.9%，
连续4个月上行。核心CPI环比涨0.3%，前值0.4%，预期0.3%。其中，商
连续4个月上行。核心CPI环比涨0.3%，前值0.4%，预期0.3%。其中，商
品价格续跌；租金增速从0.5%下行至0.39%，2015-19年中枢0.3%；主要受
汽车保险、健康保险、医院服务、机票价格涨幅收窄影响，超级核心服务价格
涨幅从0.65%降至0.42%，其2015-19年中枢约0.2%。
去通胀前景仍趋于停滞之一：核心CPI同比或即将进入平台期
预计在今年二、三季度，美国去通胀进展（尤其是核心通胀）或依然倾向于
停滞。核心CPI同比或于5月份开始进入3.3%左右的平台期，到年末降至
3.2%左右。今年2季度至4季度，预计核心CPI同比大约为3.5%、3.3%、3.3%。
主要影响因素包括：第一，从5月份开始，将面临不利的基数效应，去年5-12
月份核心CPI未季调环比平均仅为0.2%。第二，在移民带动租房需求增长的
背景下，房租降温速度可能弱于房价和市场化租金指标的前瞻指示。第三，在
私人需求尤其是服务需求依然偏强、劳动力供给修复趋缓的支撑下，超级核心
服务价格回落幅度可能也较慢。第四，若市场对近期单月数据走弱的定价过于
乐观，或推动金融条件再度宽松，叠加财政刺激力度不减，可能带来额外需求
动力，导致后续通胀超预期概率提升。
去通胀前景仍趋于停滞之二：核心PCEPI同比或有反弹风险
理论上，美联储通胀目标锚定的是核心PCEPI同比，而不是核心CPI同比。
美联储更偏爱PCEPI的原因在于：第一，PCEPI统计的商品和服务范围相对
更广，不仅包括城市消费者，还包括农村和非营利机构。第二，相比于CPI，
PCEPI更能体现价格替代效应和反映新技术的影响。
从历史经验来看，核心CPI同比基本高于核心PCEPI同比。2022年以来，
因权重效应、公式效应、价格效应的影响增加（图3），两者之差进一步拉大。
CPI与PCEPI的分化来源于四个因素：一是公式效应，CPI采用固定权重计
算，PCEPI的权重则逐月变动。二是权重效应，两者权重构成差异较大，主要
体现在房租、医疗、金融服务、能源等项目（图4）。三是范围效应，大约1/4
的PCEPI项目不在CPI中，大约7%的CPI项目不在PCEPI中。四是其他效
应，主要是价格效应，两者对某些项目价格的采集方法不同，比如机票价格。
自2021年2季度美国通胀快速飙升以来，因CPI报告公布时间早于PCE报告
近半个月，加之CPI在国际上的可比性，市场对CPI的关注度逐步超过PCE。
但随着通胀自高位逐步回落，PCEPI的“核心”地位也应回归。在面临美联储
货币政策转向的关键时期，后续若出现核心CPI同比下行停滞，但核心PCEPI
同比继续回落的情况，可能会加大美联储和市场对通胀动态的判断难度（当
然，在需要的时候也能成为美联储提前降息的理由），放大市场波动。比如2019
年8-10月份，虽然核心CPI同比从2.1%反弹至2.4%，但核心PCEPI同比仍
保持在1.7%左右，低于2%的目标，期间美联储降息3次。
但我们在考虑了CPI与PCEPI的差异后，预计核心PCEPI同比可能在下半
年小幅反弹，更不能提供去通胀进展持续的正面信号。正如前期报告中（《如
果美联储今年不降息》、《再议“假如美国今年不降息”》）所提出，去通胀进
程受阻是制约今年美联储降息的核心“慢变量”约束之一，除非就业市场持
续超预期走弱或者金融市场出现冲击事件，美联储或难以在4季度前开启降
息。今年1季度，核心PCEPI同比为2.9%，预计后续3个季度分别为2.6%、
2.6%、2.8%，对4季度的预测高于美联储3月点阵图预计的2.6%。
风险提示：美国通胀和就业韧性超预期。
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