【行业研究报告】房地产-房地产行业深度研究报告：地产股的击球点在哪里？

复盘地产板块走势，以超额收益视角看，适合配置的时点相对有限。1）以万
得全A为基准复盘，从2010年至2018年，地产板块相对于万得全A并没有
显著的超额收益，只有在20%的超额收益附近震荡，而2018年后基本上处于
单边下跌的行情。2）相比之下，以沪深300为基准，配置地产板块有明显超
单边下跌的行情。2）相比之下，以沪深300为基准，配置地产板块有明显超
额收益且值得投资的机会更多一些，其超额收益在20%-40%之间，但二者主
要的配置节点基本一致，主要的两轮在2016年之前，2016年之后并不多。3）
相比于地产行业，其他行业如食品饮料、建筑建材、电力设备等都有3轮较为
明显的趋势性行情，超额收益在26%-140%之间。
无论是以万得全A还是沪深300为基准，按照地产板块超额收益在20%左
右、持续时间在半年以上判断，合适的击球点均在2012年Q2至2013年Q1、
2015年Q2至2016年年初。1）2012年至2013年Q1、2015年Q2至2016年
年初，以万得全A为基准的最大超额收益均达24%，以沪深300为基准表现
更好，最大超额收益分别为23%、39%。2）这两个时间段合适的击球点也正
是市场已经反复确认房价见底，并刚刚开始对未来房价大幅上涨有一定预期的
时候。2012年7月、2015年4月70城新建商品住宅价格环比以及商品房销售
面积同比见底后均开始转正。3）在2018年后较长时期的下跌中，可能存在的
参与机会在于2021Q2至2022年Q1。2021年下半年是行业集中暴雷的开始，
市场对政策放松有一定的憧憬，同时市场也在交易“地价下行后，房企利润率
提升”、“民企暴雷后，部分国央企集中度提升”、“完成2022年经济目标，必
须地产发力”等逻辑，但事后来看，这些逻辑均存在一定瑕疵。
地产股合适的配置时点是在商品房销售价格止跌但未大涨的区间。1）70城新
建商品住宅价格环比可以作为衡量基本面的同步指标，当基本面可以反复确认
价格见底，房企创造价值的能力见底，市场甚至可以开始逐步推演行业可能有
一轮价格上涨的机会时，可能是最好的击球点。因为决定股价的是公司的价值，
是公司创造利润、创造自由现金流的能力。而房价上涨是预期房企ROE改善
的基础。2）当真正到房价大幅上涨的时候，对于调控的担心反而让地产板块
走向下行，从基本面角度是，市场对于房企高价拿地、但最终房价可能下跌存
在担忧。
参与政策博弈行情或难获取超额收益，且风险较大。1）以沪深300为基准复
盘，2014年基于政策的逐步放松配置地产股可获取超额收益，但同时面临两
轮较大幅度的回撤。以万得全A为基准复盘，则基本不存在基于政策博弈获
得超额收益的机会。2）2022年后政策博弈策略效果更差，无论是以万得全A
还是沪深300为基准复盘，2022年底开始地产融资政策的转向以及2023年7
月提出“超大特大城市城中村改造”仅为板块带来非常短时期的小幅超额收益。
等待行业右侧的出现。房地产板块舒适的击球区并非在价格下跌开始收敛时，
而是在商品房销售价格止跌但未大涨的区间，期间往往市场需要反复确认地产
基本面见底。因为高杠杆、高土储的模式，使得房价、地价的波动对公司价值
的影响非常大，一旦判断错误则可能存在比较大的回撤。建议等待行业右侧出
现。重点关注相对确定性机会：1）部分房企率先解决历史土储问题，估值中
枢有望提升；2）二手房时代下，具有一定护城河的中介公司；3）城中村改造。
关注绿城中国、越秀地产、华润置地、中国海外发展、招商蛇口、滨江集团、
天地源、中新集团、城建发展、中华企业、贝壳-W等。
风险提示：微观传导机制失灵，仍无法有效终结房企缩表。
行业基本数据