【行业研究报告】-【宏观快评】4月经济数据点评：需求回落，但四个群体有差异

核心观点：
对于4月的数据，总量来看，需求端增速回落，尤其是内需回落较多，社零、
固投、地产销售面积、服务业零售额均弱于1季度。供给端，工增增速回升，
服务业生产指数回落，以这两个指标评估的GDP增速，4月或略低于1季度。
服务业生产指数回落，以这两个指标评估的GDP增速，4月或略低于1季度。
结构来看，分四个群体分析，两强两弱。支出偏强的可能是中央政府、务工人
员（收入敏感型群体）、支出偏弱的可能是地方政府、物价敏感型群体（住宅、
汽车等耐用品消费群体）。考虑到支出体量上，地方大于中央。产业链的长度
上，住宅与汽车要强于必选消费。这意味着，后续经济增长弹性的释放有待于
地方政府的支出回升或者汽车住宅的消费回暖。
后续展望，价是核心变量。价的回升可以带动物价敏感型群体的消费增加，也
可以增加地方的财政收入助力其支出的增加。我们建议观测四大领先指标—
—企业居民存款剪刀差、M1、PMI与煤炭价格。目前尚未识别到。
一、总量：需求回落，经济或弱于1季度
4月，需求端，主要运行指标同比略低于1季度。如社零，3月同比为2.3%，
1季度为4.7%。固投，3月当月同比为3.5%，1季度同比为4.5%。从背后原
因来看，根据统计局解读，或与假日错位、天气等因素有关。
二、群体一：中央政府，加杠杆，促支出
对于中央政府而言，今年债务增加较多，对应到支出端，增速强于地方，与中
央财政资金有一定关联的行业投资增速较高。1）财政支出：1-3月，计算中央
一般公共预算和中央政府性基金的支出合计增速，达到11.4%，去年全年是
4.7%。1-3月，计算地方一般公共预算和地方政府性基金的支出合计增速，为
-2.7%，去年全年是0.9%。2）相关行业投资增速：1-4月铁路运输业投资增速
为19.5%，好于前值17.6%。1-4月水利管理业投资增速为16.1%，好于前值
13.9%。1-4月，航空运输业投资增速为24.6%，前值为35.4%。
三、群体二：地方政府，化债，投资走弱
对于地方而言，在化债以及收入端偏弱的约束下，融资情况与支出情况均偏弱,
同时相关的投资增速偏低。1）地方融资情况：观察城投债的净融资。1-4月合
计为-1614亿，去年同期为5928亿。此外，政策性银行的负债端、企业中长期
贷款等数据开年以来增量也不及去年同期。2）地方投资数据：一是与地方财
政相关的行业，投资增速较低，包括公共设施管理业、道路运输业、生态保护
和环境治理业等。1-4月，公共设施管理业投资增速为-4.5%。二是化债地区部
分领域的投资增速受冲击更大，根据交通运输部的数据，1-3月，化债地区（不
含天津）公路建设投资增速为-29.2%，低于全国的-6.9%。
四、群体三：收入敏感型群体，就业改善，消费下沉延续
对于收入敏感型群体（消费倾向较高），其主要特征是消费强弱更多取决于其
收入。这一群体中，较为代表性的或是外来务工人员。今年以来，外来务工人
员收入、就业仍在改善中。消费层面，今年以来，北上广深为代表的大城市增
速低于全国，限额以上的餐饮增速低于限额以下，非耐用品增速表现强于耐用
品，这些数据或表明，消费下沉这一特征或仍在延续。
五、群体四：物价敏感型群体，物价偏弱，大宗消费走弱
对于物价敏感性群体，其主要特征是消费强弱与消费品的价格走势有关（可推
迟或提前相关消费品的购买）。较为代表性的是住宅与汽车的消费者。今年以
来，房价（统计局，新房与二手房）与汽车（乘用车折扣率）价格表现依然偏
弱，反映到消费数据上，今年以来新房与汽车的销售数据偏弱。
风险提示：
房价下跌，居民消费信心不足。