【行业研究报告】-A股策略周报：十字路口，别迷路

A股策略周报20240519
十字路口，别迷路
十字路口，别迷路
2024年05月19日
➢去金融化的十字路口。4月经济继续维持生产强，消费偏弱的格局。在出
口、制造业成为经济实物工作量的重要增量的同时，房地产行业在实物消耗上
形成了拖累，其中比较重要的就是竣工对于实物消耗的拖累在保交楼背景下有
所放缓。需指出的是，静态经济状态在我们此前刻画的去金融化轨道上，也符
合投资者的认知。本周市场真正重大变化来源于国内房地产政策上出现的重大
调整，以及美国通胀数据的公布。我们年度策略《诺亚方舟》描述的去金融化
路径中提出了两种假设：到底是金融稳定的诉求将迎来实物资产的上涨和股市
的机会，还是金融的快速收缩最终拖累实物韧性，这将是2024年重要议题。我
们认为，本周是个十字路口，前者概率大幅提升，实物资产的机会在被强化。
➢美国：稳金融，打开降息空间。4月CPI的计算方式中，首次剔除了咖啡价
格。咖啡作为美国居民较为日常的食品分项，近期价格大幅上涨，BLS却意外
将其剔除。通胀的回落叠加经济数据小幅下行，市场降息预期小幅抬升。美国
无法缩减的财政开支，叠加高利率，已经导致其利息支出大幅抬升。即使美联
储缩表规模有所削减，按照当下对于TGA账户的需求，逆回购或将于2024年
底归零。债务规模的压力，金融不稳定性的担忧助推美联储开启降息，也不难
理解BLS配合美联储和拜登政府调整通胀分项的意图。如果最终走向在经济未
衰退场景下的降息，那么2007年Q4之后的大宗商品价格上涨路径将会重演。
➢房地产政策调整：稳定债务，保主体，促进实物消耗。本轮地产帮扶政
策，不应该从总量去怀疑力度是否够，问题的关键是其发力的逻辑：第一是用
土地回购、已建成未出售商品房回购，稳住资产价格下跌对于房企的负向循
环；第二是设定所有制上一视同仁的帮扶白名单，在流动性上予以支持；第
三，回购的土地和商品房最后会以保障房形式供给，即保留了房子“住”的属
性。相较而言，下调居民首付比例和贷款利率只是对之前城市因城施策的确
认，影响不如前者。这条路径与2014-2017年房地产“涨价去库存”的思路就
出现了明显不同：2014年开始的涨价去库存，其实是以“涨价”和“金融化”
为目的，促进居民重新加杠杆为基础，棚改货币化是重要推手；当下的地产帮
扶，更多是稳定主体，稳住房地产的实物属性（保交楼、保障房），仍是“房住
不炒”的指导方针，央行货币投放或成为最终加杠杆主体。这意味着，房价企
稳的动能需要来自于央行的直接或者间接扩表，也是一种对过去债务的货币
化，这意味着房价相对于金价很难上行，甚至仍需向2013年以前回归。但对于
房地产行业而言：逐步结束了过去15年作为政策工具（盈利上行，估值大幅下
行）的角色，解决存续问题之后，叠加行业格局优化，估值修复可以期待。但
是房地产的机会，并不等同于地产链和高端消费的机会，当下是对过去时代尾
部风险的妥善处理，而非重回过去债务驱动增长的经济模式。
➢对资源应该更乐观，大金融板块机会增加。中美在“脱虚入实”过程中，
共同出现了变化：为维持金融稳定，为实物资产价格上涨让渡出了空间。资源
股经历了相对收益短暂跑输后，逻辑反而被强化：铜、煤炭、铝和贵金属、
油、资源运输（油运、干散等）。金融板块在“去金融化”世界里，若实现了尾
部风险化解，那么过去十年涨盈利+杀估值的组合会转化为盈利探底+估值修复
的机会：银行、保险和房地产；总量经济回升持续，在需求企稳和结构出清中
寻找机会：航空、工程机械、化工龙头等;中国实物工作量会持续修复，但利率
恐怕不会明显上行，对应的红利资产仍值得配置：铁路、公路、水电和燃气。
➢风险提示：海外超预期衰退；海外降息不及预期。
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