【行业研究报告】-宏观研究：经济修复边际放缓，下半年或有明显回暖

⚫核心观点
⚫核心观点
（1）4月经济数据整体呈现边际放缓态势。在生产端，低基数+
外需拉动，工业增加值超预期修复，但剔除低基数效应，工业增加值
呈现边际放缓态势，指向外需拉动作用边际放缓，内需拉动尚未形成
有效支撑，这在PPI数据中亦有所体现，有效需求不足仍是当前主要
制约。在需求端，一是消费需求修复不及预期，居民收入和预期持续
修复仍是关键，而这是慢变量，需逐步修复，此外房地产市场尚未止
跌回暖，居民“财富效应”收缩影响仍在，房地产产业链的消费亦受
到掣肘；二是基建投资或受专项债发行节奏靠后影响，边际有所回落；
三是因大规模设备更新改造政策效果显现存在一定时滞，外需拉动呈
现边际放缓，制造业投资亦有所边际放缓，但整体韧性仍强；四是房
地产投资尚未明显企稳回暖，但政策效果已有显现，剔除基数效应，
销售、开工建设逐步改善。
向后看，二季度经济增长的主要拉动力仍是出口与投资，消费需
求仍存在掣肘，其中，房地产市场修复是经济超预期增长的关键变量。
一是短期看，出口保持韧性，但对经济拉动作用边际有所减弱，外需
拉动的制造业行业投资增速已出现边际放缓迹象。二是大规模设备更
新改造政策效果逐步显现，叠加外需拉动，制造业投资韧性仍在，但
短期并未有超预期增量信息。三是基建投资或温和回升，主要是受益
于专项债和特别国债发行节奏提速，较4月发行已有所增加，亦难以
有超预期增量。四是地产投资改善或成为关键变量。一方面，在消化
存量房产政策导向下，各省市积极取消或优化限购政策，部分城市甚
至出台“收储”计划，央行配合设立保障性住房再贷款3000亿元等，
短期提振市场信心，有利于房地产需求端回暖；另一方面，房地产融
资协调机制持续推进落实，有序推动房地产存量项目开发建设，配合