【行业研究报告】金融-券商机构业务研究系列报告之一：欧美机构佣金率下行，研究更重专业性

机构佣金是对机构交易的支付，欧美机构佣金率呈下滑趋势。1）机
构佣金是机构投资者通过经纪商交易时，对于交易执行、研究及经纪
服务费用的支付；2）21世纪初的十年，美国机构佣金率经历了大幅
下降，自5美分/股下降至不足2美分/股。2018年以来，欧洲机构佣
金率大幅下滑，自接近8bp下降至4bp。
美国指数基金占比提升致佣金率下滑，研究服务更注重专业性。1）
固定佣金制废除后，“安全港”条款保留了捆绑支付模式。机构佣金
固定佣金制废除后，“安全港”条款保留了捆绑支付模式。机构佣金
一般采用客户佣金计划模式（ClientCommissionArrangementModel），
以及SEC对符合捆绑支付条件的经纪和研究服务做出严格规定。佣
金分配根据经纪商投票（Brokervote）程序结果进行。2）2000年以
来，指数基金占比提升，更多采用低成本DMA交易且不使用传统研
究，致机构佣金率下行。2022年DMA交易渠道已占机构交易量的
36.6%。3）研究支出减少，投资机构更为注重提升研究支出的使用效
率，更关注研究服务专业性。
欧洲MiFIDⅡ禁止使用佣金支付研究费用致佣金率下滑，研究服务
竞争加剧。1）MiFIDⅡ实施后欧洲采用研究支付账户（Research
PaymentAccountModel）模型，研究支付金额与执行支付金额严格分
开，机构需披露购买研究报告的费用明细，并证明其有用性。欧洲机
构通过优化经纪商投票程序以证明支出的合理性。2）MiFIDII要求
不得使用交易佣金支付研究费用，资管机构开始重新审视交易成本，
许多机构通过与经纪人谈判降低佣金率并增加低成本电子交易的应
用，使佣金率下降。3）MiFIDⅡ实施后机构研究开支大幅缩减，减少
对卖方研究服务的采购。外部研究服务的缩减加剧了研究服务的优胜
劣汰和价格竞争，减少了中小上市公司研究覆盖。投资机构倾向于研
究成本内部化，头部集中趋势加剧。
投资建议：预计研究实力更为突出的券商将受益此次佣金新规。1）
预计公募佣金率的下调对行业整体影响有限。投资机构将更为关注研
究服务的专业性，券商将聚焦提升研究服务的专业化能力。2）预计
风险提示：1）权益市场大幅波动；2）佣金率循环下降。
交易数据
行业主要上市公司市值（百万、美元）
摩根大通588,088.86
花旗集团122,209.66
高盛150,822.63