【行业研究报告】同程旅行-核心业务稳健增长，利润率受并表影响下滑

同程旅行（780.HK）：核心业务稳健
增长，利润率受并表影响下滑
收入好于预期，利润率下滑：公司一季度收入人民币38.7亿元，同
比增长50%，高于市场预期3%；调整后净利润为5.0亿元，低于市
场预期6%，调整后净利率为14.4%，去年同期为19.5%，主要受度
场预期6%，调整后净利率为14.4%，去年同期为19.5%，主要受度
假业务并表影响。
核心OTA增速或先低后高，利润率受度假并表拖累：一季度交易额
为人民币659亿元，同比增长15.2%，主要由ARPPU增长推动，同比
增12%，平均月付费用户同比略增2.9%至4,260万。核心OTA收入
32.1亿元，同比增长24%。住宿预订服务收入为9.6亿元，同比增长
16%，国内酒店间夜量同比增长10%，交叉销售率持续提升至11%。
交通票务服务收入为17.4亿元，同比增长26%，国内机票量年增长
30%。其他收入5.0亿元，同比增长36%。考虑到去年一季度高基数，
核心OTA业务整体上符合我们预期，高基数影响或在今年二季度持
续，我们预计下半年同比增速或快于上半年。合并度假业务贡献收入
6.6亿元，收入占比17%，目前度假业务同程旅业在全国拥有500家
旅行社门店。由于业务模式差异，度假业务经营利润率较低，一季度
为6.6%，远低于核心OTA的22.6%。此外，公司因加大海外市场的投
资，核心OTA利润率也有所下滑。一季度整体调整后利润率下滑5个
百分点，我们预计全年调整后净利率14.3%。
政策利好释放，加大国际业务投资：公司对2024年旅游行业充满信
心，多元化旅行需求或推动行业持续发展。政策利好持续释放，政策
强调着力完善现代旅游业体系，推动旅游业高质量发展行稳致远。公
司继续加大国际市场投入，寻找新的增量。根据航班管家数据，目前
国际航班量已恢复至2019年的71.5%。民航局预计2024年年底有望
恢复至2019年的80%。一季度，公司国际业务高速增长，成长主要
增长驱动：国际酒店间夜量增长150%，国际机票量同比增长260%。
我们预计国际业务收入占比未来三年或超10%。
2024E/2025E调整后净利润略微下调1.5%和1.0%，维持目标价24
港元，对应2024E/2025E年20x/16x市盈率。
投资风险：宏观经济不确定性；行业竞争加剧；新业务拓展不及预期。
图表1：盈利预测
人民币百万元FY22FY23FY24EFY25EFY26E
营业收入6,58511,89617,50920,95023,886
经营利润(24)1,8692,1653,0383,822
调整后净利润6462,1992,5073,1303,807
调整后目标PE(x)20.016.013.2
E=浦银国际预测资料来源：公司报告、浦银国际
浦银国际公司研究
同程旅行（780.HK）