【行业研究报告】金融-非银金融行业：“Beta加强器”：当下险企股债配置及投资弹性分析

本期内容提要:
➢在预定利率下行和中国经济结构转型的背景下，市场对于保险投资端较
为悲观，一方面，担忧利率下行，固收收益率难以覆盖负债成本，潜在
“利差损”风险提升，另一方面权益波动剧烈导致净利润波动加大，我
们认为当前估值体现了市场对于投资端的过分担忧。1）固收方面，需
要重视存量票息贡献，以及新增交易对于固收收益的增厚；2）权益方
面，新“国九条”等资本市场改革举措以及宏观经济企稳下，权益投资
有望带来更好的总投资收益弹性。
➢固收：存量配置盘支撑票息收益，新增交易应对利率下行。利率下行背
景下，鉴于保险资金久期特性，其收益要求相对偏“绝对收益”，固收
类资产对于整个投资组合资产负债匹配和收益的重要性或进一步提升。
存量债券投资收益；2）固定到期类利息净投资收益整体稳健增长，2023
年起有所分化，主要压力来自于新增，但存量仍能稳健贡献票息；3）
逆周期调节下，长端利率有望回升，“资产荒”有望缓解，长期国债收
益率反映市场预期和宏观经济整体有效，供需关系或迎来边际改善；4）
积极把握波段交易，增厚债券投资收益：历史上，利率上行周期债市波
动率整体高于利率下行周期，险资有望适度利用市场情绪，抓住波段收
动率整体高于利率下行周期，险资有望适度利用市场情绪，抓住波段收
益增厚债券投资收益。
➢权益投资：险资入市加速，投资环境不断改善。1）股票+基金：国寿平
安保持稳健，太保新华中枢抬升，人保波动较大；其中国寿和平安2018-
2023年平均敞口分别为10.5%和11.5%，其中股票投资占比中枢抬升，
基金投资占比中枢下降，整体中枢保持稳定；太保和新华的股票和基金
配置则有所抬升，2018-2023年平均敞口分别为10.6%和13.5%，较2018
年分别+3.8pct和+2.9pct；2）新“国九条”定调支持险资作为中长期
资金入市，险资权益投资环境有望优化；3）落地：高股息、ETF等助力
息投资有望持续提升，主要上市险企FVOCI股票占比仍较低，高股息股
票配置空间仍大。另外，ETF也为险资进行便捷配置提供了费率较低、
被动较小、控制仓位较为便利的权益投资方式。
➢非标：存量占比逐步减少，不动产类占比大幅下降。1）中国人寿：非
标资产占比较低，规模整体保持稳定，2020-2023非标资产平均占比
为9.48%，占比自2019年以来逐年下行；2）中国平安：非标投资规模
及各投资类别名义投资收益率均呈下行趋势，截至2023年末，中国平
安的非标投资规模为4168.10亿元，占比总投资资产比例为8.8%，较
年初下降1.5pct；3）中国太保：非标投资规模占比较高，平均剩余期
限当前仍稳健，近年来非标占比逐步下降，自2021年高点占比21.7%
以来逐步下行，2023年非标资产规模首次负增长（yoy-3.2%），非标信