【行业研究报告】哔哩哔哩-W-24Q1点评：广告算法更新驱动收入利润超预期

⚫总收入：24Q1达56.6亿（yoy+11.74%，qoq-10.78%），广告和直播助推公司主
要增长。24Q1毛利率达28.3%（yoy+6.56%，qoq+2.20%）。24Q1销售费用为
9.3亿（yoy+5.33%，qoq-17.63%），管理费用为5.3亿（yoy-6.98%，
9.3亿（yoy+5.33%，qoq-17.63%），管理费用为5.3亿（yoy-6.98%，
qoq+3.88%），研发费用为9.7亿（yoy-6.00%，qoq-27.29%）。24Q1Non-gaap
归母净利润达-4.4亿（yoy-57.25%，qoq-20.84%），实现持续减亏。24Q1Non-
gaap营业利润为-5.1亿，我们预期24Q3non-gaap营业利润有望转正。
⚫广告:24Q1达16.7亿（yoy+31.20%,qoq-13.51%）。广告收入占整体收入比例由
去年同期25%提升至29%，有效带动公司毛利润的提升。供给端：DAU增长叠加
混排等新技术手段带来VV和adload提升。需求端：游戏内容供给增长带来需求增
长，汽车/数码/家具家电需精细决策的品类，以及网络服务/教育/金融等依赖线上转
化的品类有较大的增速。我们预期Q2收入达20亿（yoy+28%,qoq+21%）.
⚫直播&VAS：24Q1达25亿（yoy+17.28%，qoq-11.49%）。其中直播收入是增值
服务收入增长的主要驱动力，23Q1主要涉及到疫情放开基数较低，因此同比有较高
增长。大会员收入保持稳定。我们预期Q2收入达26亿（yoy+15%，qoq+5%）
⚫游戏：24Q1达9.8亿（yoy-13.15%，qoq-2.39%）。主要归因于某些传统游戏的
收入减少。Q2预计有三款产品上线：二次元策略战棋《物华弥新》（4.19），策略
类游戏《三国：谋定天下》（6.13），卡牌类游戏《炽焰天穹》（6.30）。预计新
产品于24Q2开始贡献增量。我们预期Q2收入达9.3亿（yoy+5%，qoq-5%）。
⚫公司商业化路径清晰，广告受益于垂直领域精细化运营增长亮眼。直播业务持续对
up主和用户进行转化，增长优于行业水平。新游戏预期于Q2上线开始贡献增量。
我们预计公司24~26年收入分别为257/287/308亿元（原预测值为260/287/310亿
元，因下调衍生品和其他业务测算下调收入预测），根据可比公司24年调整后平均
PS均值2.3x，给予目标价154.08HKD（139.62CNY），汇率HKD/CNY=0.91，维
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