【行业研究报告】-机构行为探微系列研究之二：商业银行的配置力量多强？

随着2024年首批特殊再融资债宣布发行，控制地方新增债务或仍是今年财政
的重中之重。本轮化债当前进展如何？重点化债地区的各类融资有何变化？
❖本轮化债进展如何？去年全国累计发行规模近1.39万亿元，天津、云南、
内蒙古和辽宁等重点化债区域发行规模均超千亿。从广义债务率看，12个重
点化债省市平均债务率约766，其他省市广义负债率中位数仅479，意味着重
点省市仍有较大债务规模需压降。较经济体量相比，重点省份的固定资产投资
点省市仍有较大债务规模需压降。较经济体量相比，重点省份的固定资产投资
规模偏高，23年总的固定资产投资完成额占比为31.4%，具体来看基建方面，
22年12个重点省份的基建投资占比为24.2%，其中云南、广西、重庆和贵州
贡献六成以上，其他省市的基建投资规模其实并不算高。
❖重点地区融资有何变化？地方化债以来，城投债呈现两方面变化，第一个
变化是净融资规模收缩，即便在2022年“赎回潮”低基数的背景下，2023年四
季度城投债净融资较2022年同期仍缩量1045亿元，较2021年同期则大幅减
少近6317亿元。债务风险较高的省市城投融资缩量的现象更为明显，去年四
季度，12个重点化债省市城投债净融资规模共-987亿元，占城投债净融资缩
量总规模的63%。城投债融资收缩主要有两方面因素的影响，一方面，在防范
债务风险的大背景下，监管对于城投审核仍较严格；另一方面，提前兑付加剧
了城投债融资的缩量，化债大省城投债提前偿还的规模也排在前列，去年10
月以来，贵州、湖南和广西省城投债的提前兑付规模居前，而以上三省2023
年特殊再融资规模均在千亿以上，财政持续助力各地对城投债提前兑付。城投
债的第二个变化是借新还旧比例明显上升，而项目建设和补流的比例明显收
缩，这一变化在重点化债地区表现得更为明显。新发债的发行规模则相对较稳
定，今年一季度部分重点省市发行规模下降或节奏上推迟，但从总量上看，重
点省市计划发行规模占全国的比重与往年差距不大。
❖区域化债对投资影响多大？23年仅内蒙古、甘肃、宁夏、重庆和辽宁的固
定资产投资增速高于全国水平，其余重点化债省市投资增速均不及全国，其中
六省的固定资产投资录得负增长。从地方两会透露的线索来看，重点化债省市
投资目标增速多数下调，且平均目标增速较其他省份降幅高出约0.8个百分
点。今年特殊再融资债发行规模的理论上限为1.43万亿元，地方债务增量控
制仍是财政关注的重点，短期会使得重点地区投资有所放缓。不过，在民间投
资参与度提升以及中央配套资金的支持下，叠加去年投资低基数效应的影响，
重点化债省市的投资增长大概率不会失速。
❖风险提示：政策变动调整超预期，经济恢复不及预期，历史经验失效