【行业研究报告】金融-银行《长周期的开始》系列报告一：现在资产荒压力如何？

当前的资产荒，是居民端面临的金融资产荒，主要由三大因素驱动：理财打破刚
兑、地产周期下行、存量资产到期。（1）理财打破刚兑：2022年后资管新规过渡
期结束，理财全面打破刚兑，居民无风险收益率由理财收益率切换至存款利率（因
期结束，理财全面打破刚兑，居民无风险收益率由理财收益率切换至存款利率（因
数据可及性，取2022年3月1Y理财预期收益率4.41%，同期1Y大行定存利率
上限2.00%、3Y定存利率上限3.25%）。（2）地产周期下行：地产高杠杆发展时
期，城投地产提供了大量高收益低风险金融资产；随着地产周期下行和地方化债，
这些高收益资产难以为继。次高收益但比较安全的金融资产成为选项，比如存款、
利率债、高等级信用债和非标。2020年恒大集团借款平均利率为9.5%，而同期1Y
AA+企业债收益率约3.0%。（3）存量高息资产：随着地产景气度下行、城投化债
推进、高息存款压降，相关存量高收益资产不断到期，导致再配置压力加剧。①
地产方面，我们用存量按揭贷款规模来衡量，截至2024Q1末，居民按揭规模约
38万亿元，存量按揭收益率约4.2~4.3%，而2024年以来累计新发按揭仅1.3万亿
元。②涉政方面，我们测算的广义地方债务总规模约108万亿元，城投敞口约70
万亿元，测算城投平台债务的利率，可能下行126bp至4.2%（参考报告《2024年
银行行业风险排雷手册》）。③存款方面，2022年开始监管引导存款成本行业性下
行，截至2023年底3Y和5Y存款挂牌利率相较高点累计下调80、75bp，参考银
行流动性期限表，我们推测3Y和5Y以上存款占比8%，对应规模24万亿元。
❑如何衡量资产荒程度？
价格是反映供需的直观指标，我们可观察各项债券价格来判断。（1）无风险利率：
不同期限的国债利率+期限利差。市场资产荒压力越大，为追求更高利率，对长期
限资产诉求越强。截至2024年5月28日，10Y、30Y国债到期收益率分别为
2.30%、2.53%，分别处于过去十年的1.1%、1.6%分位数，30Y国债到期收益率较
10Y国债的溢价水平，处于过去十年2.4%的低分位数，显示资产荒压力较大；（2）
低风险利率：由于国债市场容量有限，信用下沉也是获取更高收益资产的渠道，
各类较低风险债券的信用利差也可作为衡量标准。5YAA+企业债到期收益率
2.51%，较同期限国债利差42bp，信用利差水平处于过去十年最低位。
❑如何评估银行性价比？
银行作为进入成熟期的行业，经营平稳，财务投资股东持股期限一般较长，因此
可将银行股的股息率与10Y、30Y国债利率对比；同时，考虑到银行本身承担信
用风险，股东承担股权的波动性，因此也可以与AA+信用债比。
❑当前银行性价比如何？
（1）银行股息性价比仍然突出：截至2024年5月28日，四大行股息率5.42%，
相较10Y国债收益率、5YAA+城投债收益率的溢价率分别为3.1pc、2.9pc，分别
处于过去十年69%、80%的高位。如果这两个溢价率分别回归过去十年均值，则
大行估值分别有16%、27%的修复空间，对应2024年PB0.65、0.71倍。
（2）股息低溢价率的两种可能：回顾历史，一般在经济动能较强（如2016-2017
年），或者资产荒压力较大时期（如2014-2015年），银行股息溢价率处于低位。分
情况来看，①经济动能较强：银行基本面随经济改善，估值回升导致股息率下行；
同时无风险利率回升，二者叠加导致股息溢价率收窄。②资产荒压力大：资产荒
下，社会无风险利率低位运行，资金流入银行，驱动估值修复，股息溢价率收窄。
（3）银行股当前观点：银行股高股息、低波动，类债特征明显，配置性价比突
出。推荐“大+小”哑铃组合：（1）大：选高股息大行，六大国有行、兴业。