【行业研究报告】新东方-S-深度研究报告：轻舟已过万重山，多元转型焕新生

老牌教培龙头，多元转型，经营拐点出现。公司成立于1993年，是国内老牌
教培龙头，早期以出国考试培训业务起家，后续逐步拓展中小学全科、成人及
大学生考培等领域。21年双减政策出台后，公司全面停止K9学科培训并开启
多元转型，包括1）专注教育业态，积极拓展素质素养类教育培训、智能学习
多元转型，包括1）专注教育业态，积极拓展素质素养类教育培训、智能学习
硬件等业务；2）基于公司基因开拓直播电商、研学文旅等新业态。审视当下，
公司受益传统业务需求恢复（出国/成人及大学生/高中业务）+转型陆续兑现，
公司重回盈利与增长，FY24Q3公司营收12亿美元（yoy+60%），连续五个季
度双位数增长，Non-GAAP归母净利润1亿美元，连续六个季度稳定盈利。
行业维度：教培监管趋于常态，供给优化，需求韧性。1）政策端：我们认为
教培监管政策走向常态化，非学科&学科等边界界定日益清晰，牌照审批逐渐
常态化，后续行业有望迎来较快发展；2）供给侧：双减带来供给侧大量出清
（出清率大于90%），头部机构留存更多线下网点，行业竞争格局明显改善；
3）需求侧：优质教育需求并未因政策而磨灭，而是随着市场竞争加剧+人均收
入水平提升仍具备较强韧性，其中素质素养类教育为国家引导方向，素养类教
育与学科培训有相似属性，一定程度上可作为学科类教培替代选择，素养类教
育渗透率有望提升。艾瑞预计23年素质教育市场规模超7000亿元，20-23
年CAGR约30%。综上，我们认为短期市场存在供需错配，看好头部机构网
点+品牌优势下更强的需求承接能力，中长期看好龙头企业网点扩张+内容服
务能力优势放大，有望获取超越“双减”前的市占水平。
公司传统业务需求恢复+存量优势下转型率先兑现，看好后续发展。一方面，
公司传统业务（主要包括出国备考&咨询、成人业务等）受益疫后放开+就业
市场竞争加剧等需求恢复强劲，FY24Q3留学/成人及大学生业务收入同比
+39%/+53%，后续依托新东方品牌优势有望维持稳定增长。另一方面，公司转
型业务率先实现兑现，1）东方甄选（已被验证）：FY23子公司东方甄选实现
净利润10.9亿元，同比增长891%，作为内容生态延展，已成为公司第二增长
曲线；2）素质素养类教育（持续验证中）：素质教育市场较为分散，我们认为
公司作为老牌机构拥有品牌+内容+渠道+用户基数等优势，有望支撑业务快速
发展。FY24Q3公司非学科类辅导报名人次达35.5万人次（YOY+62.8%）。此
外，公司智能学习系统等新业务发展势头也较好；3）新东方文旅等：23年重
点布局方向，产品特色明显+依托公司直播流量优势，期待后续进展。
投资建议：我们预测公司24-26年的营业收入分别为43.05/53.29/65.09亿美
元，同比增长44%/24%/22%；经调整归母净利润分别为4.05/5.31/7.46亿美元，
同比增长57%/31%/41%。采用SOTP估值法进行分析，合计对应目标市值1456
亿港元，对应目标价88HKD。首次覆盖，给予“推荐”评级。
风险提示：政策趋严风险；需求恢复不及预期；新业务拓展不及预期；行业竞
争加剧风险；教学质量与口碑下滑风险等。
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