【行业研究报告】美光科技-美光科技首次覆盖报告：AI超级周期，HBM再启飞跃

作为全球三大存储原厂之一，美光科技在多个领域具备全球领先实力，有望充分受益
于AI革命与存储周期反弹双重利好因素，迎来快速上升周期。
投资要点：
FY2026E的营业收入分别为24,946/37,619/43,041百万美元，GAAP净
利润分别为2,234/10,420/13,571百万美元。综合P/E和P/B估值法，
首次覆盖，给予目标价162美元。
存储周期反转进行，AI拉动估值中枢。复盘历史，美光公司股价受需
求革命与存储周期双轮驱动。从需求来看，GenAI对储存容量及存储
性能均有长期持续性需求，或可类比PC革命时代，大幅扩宽市场与
估值空间；周期来看，当前正处在原厂库存天数反转、资本收缩初步
见效阶段，部分产品持续供不应求，价格上涨有望持续至2H2025-
1H2026，推动美光营收及股价持续上升。
HBM异军突起实现赶超，三大原厂共享百亿美元市场，或可复现
DRAM竞争格局。我们预计2024年全球HBM市场将超百亿美元规
模，5年CAGR超20%，市场潜力巨大。当前三大原厂持续发力HBM：
海力士领跑HBM3市场；三星在传统型号上具有优势；美光起步较
海力士领跑HBM3市场；三星在传统型号上具有优势；美光起步较
晚，但凭其技术储备及跨越式布局，先于三星推出HBM3E，已于2024
Q2开始批量发货。目前美光HBM市场份额主要受TSV产能制约，
随着其日本TSV产线逐渐投产，有望在2025-2026年得到改善。
DRAM业务供需优化，NAND业务期待反转，美光领跑多项领先技
术。AI服务器大幅提升DRAM需求，同时HBM或将挤出传统DRAM
约15%产能，结合原厂削减资本开支承诺，DRAM供需格局将长期向
好。NAND需求稳步提升，考虑到竞争格局稍差，或将保持稳中回升
态势。美光长期在DRAM及NAND多项领域推出行业领先技术，其
采用EUV光刻机的1-γ节点的DRAM芯片及232层TLCNAND芯
片均代表存储行业最高技术水平，核心竞争力显著。同时公司坐落于
北美，充分享受地缘政治福利，发展环境较好。
风险提示：AI落地进度不及预期风险；技术开发不及预期风险；竞争
格局恶化风险；法律监管风险；存储行业波动风险等。
财务摘要（百万美元）
FY2020AFY2021AFY2022AFY2023AFY2024EFY2025EFY2026E
营业收入21,43527,70530,75815,54124,94637,61943,041
同比增长（%）-8.4%29.3%11.0%-49.5%60.5%50.8%14.4%
毛利润6,55210,42313,898(1,416)6,33316,97621,141
同比增长（%）-38.8%59.1%33.3%-110.2%547.2%168.1%24.5%
GAAP净利润2,7035,8248,683(5,835)2,23410,42013,571
同比增长（%）-57.6%115.5%49.1%-167.2%138.3%366.4%30.2%
PE（摊薄）59.928.018.5(26.8)71.215.311.7
-20%
0%
20%