【行业研究报告】周大福-24FY稳健复苏，4-5月受金价扰动观望情绪重

24FY公司实现营收1087.13亿港元/+14.8%，主要经营溢利121.63
亿港元/+28.9%，实现毛利率22.80%/-0.8pct（经调整，下同），主要系
黄金产品持续高景气度，收入增长的同时产品结构调整，毛利率略有
黄金产品持续高景气度，收入增长的同时产品结构调整，毛利率略有
下降。公司拟每股派发0.3港元，全年派息率84.6%。
中国内地门店拐点明确，新店运营提质增效
24FY中国内地实现营收896.98亿港元/+9.9%，毛利率
22.5%/-0.8pct，主要系批发和黄金业务占比提升，销售费用率下降1.8pct
至11.4%，系广告及包装物料下降。期末内地总门店数达7403家/+143
家，单店销售/单店销量分别+1.8%/-4.8%，单店销售迎来明显拐点，且
客单价上移。从零售渠道来看，周大福珠宝/其他品牌/电子商务营收分
别+17.4%/+11.7%/+18.8%，其中周大福珠宝的加盟店/直营店分别为
5679/1724家，带动零售值分别同增23.4%/5.8%，新开门店逐渐成熟，
单店提质增效的效果明显，预期后续将持续优化单店表现。从产品品
类的角度来看，珠宝镶嵌品类/黄金首饰品类/钟表三大品类营收分别同
比-5.9%/+23.3%/+6.3%，黄金占比82%，景气度持续上行。

中国港澳及其他市场受益于旅客增大，营收及利润高增
港澳及其他市场营收及利润高增。24FY中国港澳及其他市场营收
同增45.6%至190.15亿港元，其中内地客流大幅修复带动零售业务
+40.4%，海南免税店业绩大幅反弹带动批发业务高增+85.6%。从盈利
来看，毛利率24.4%/-1.3pct，但规模效应下SG&A占比下降，带动主
要经营溢利率同增3.7pct至8.7%。门店方面，净增门店10家至145
家，单店销售/销量分别同比高增42.4%/32.0%。从品类来看，黄金品
类同比+69.4%，为主要增长推力，镶嵌品类降幅收窄。
受金价扰动观望情绪加重，24年4月至5月营收承压
24年4-5月零售值下降20.2%，其中中国内地/中国港澳及其他市
场分别变动-18.8%/-29.0%，主要系金价冲高后高位震荡，消费者观望
情绪加重。分地区，中国内地同店销售/销量同比-27.6%/-39.7%，珠宝
镶嵌等/黄金首饰等同比-32.9%/-29.8%；中国港澳及其他市场同店销售
/销量同比-32.0%/-37.3%，珠宝镶嵌等/黄金首饰等同比-31.1%/-34.6%。
盈利预测与投资建议
考虑到金价震荡下终端需求偏弱，我们下调盈利预测，预计
FY2025-FY2027公司营收为997.21/1067.84/1143.01亿元（前值25-26FY
为1039.77/1150.14亿元），归母净利润为66.23/73.10/76.95亿元（前值
25-26FY为91.00/103.41亿元）。当前价格对应25/26财年PE13/12x，
风险提示