【行业研究报告】-5月CPI及6月FOMC会议点评：触发降息的标准是什么

研究结论
⚫我们认为，向前看、向后看，通胀、就业分别成为并有可能成为左右今年降息路径
的关键变量——
⚫2024年至今，通胀的超预期变化幅度很大程度上左右了市场对于美联储降息次数预
⚫2024年至今，通胀的超预期变化幅度很大程度上左右了市场对于美联储降息次数预
期，12-3月名义CPI超预期，核心通胀2023年10月以来进入平台期，Fed钦点的
观测口径（超级核心通胀）更是近半年确认同环比反弹趋势。市场对于再通胀风险
的担忧使得2024年降息次数定价在5月CPI和6月FOMC前被压缩至1.5次。
⚫我们认为再通胀风险可能被高估。从薪资角度来看，当前缺乏工资-物价螺旋机制论
据，超级核心通胀应直接反映长周期大通胀的重要形成机制，即通胀预期到工资增
长再到服务价格上升的传导，但是目前薪资增速仍在持续下行，通胀预期稳定。
⚫拆解核心通胀可以发现，分项对于反弹的贡献在结构上非常收敛，局限在价格粘性
很强的若干项上，尤其是住房、汽车保险两项通胀，几乎完全解释了当前核心通胀
为什么无法回到疫情前的水平（超额部分）。而目前这两个分项的领先指标都不存
在显著的上侧风险：领先CPI住房项约13-14个月的市场租金指标均未提示当前出
现居住通胀反弹的上侧风险，中期存在回落空间；CPI机动车部件和设备同比增速
领先CPI机动车保费同比增速大约一年，其他车辆相关的分项通胀也已陆续回落，
因此机动车保险通胀随后将转下行，不会变成再通胀的持续性支撑。
⚫6月FOMC会前公布的5月CPI数据对上述判断有所验证——5月通胀数据超预期
回落，名义CPI同比3.3%，预期3.4%，环比0%，预期0.1%；核心CPI同比
3.4%，环比升0.16%。核心商品延续通缩，同比-1.7%。住房价格同比小幅回落至
5.4%，环比保持韧性，增速与前值持平。超级核心通胀同比回落至4.83%，环比为-
0.04%，环比负增项包括机票价格（-3.6%）、汽车保险（-0.1%）、休闲服务（-
0.2%）。综合来看，我们认为核心通胀有望维持3-5个月的持续下行，满足美联储
降息在通胀维度上“趋势积极”的标准。检验节点在Q3。
⚫除了一贯的通胀回落标准，美联储在近期开始表达对就业指标超预期走弱触发降息
的关注。2023年以来，美国非合法移民大幅上升，劳动力供给修复带动就业扩张，
当前供需正在加速接近平衡，或意味着失业率进入连续上行趋势。尽管近期非农数
据再次出现超预期扩张，但考虑到BLS企业出生-死亡模型等统计调整影响，就业规
模可能有所高估，后续调整或是强化降息契机，我们认为不能简单将当前非农数据
揭示的就业大幅扩张简单用来作为美国经济复苏甚至过热的支持。
⚫6月FOMC决策：利率维持不变。点阵图24年上调至只降1次。预计降2次、1
次、不降的官员数量分别为8:7:4，分歧主要在1次还是2次。25年降息4次。长
期利率中枢第2次小幅上移（很多官员认为长期利率回不去新冠前水平了）。
⚫立场表述：基本没什么变化。通胀研判：去通胀“缺乏进展”改为“取得进一步进
展”。增长（就业）研判：平衡强调了双侧风险另一头，即过度紧缩冲击就业。关
注就业市场状况灵活调整政策立场。认为就业强劲但在降温，关注到了失业率上
升，认为是一项重要的数据。
⚫24年只降息25bp有作用吗：预计主要体现在金融条件（金融市场交易降息，带来
利率、利差走低，股市上涨，这两年经验已经很丰富）。也就是说Fed将以金融条
件作为未来评估降息效果的标准之一。
⚫资产价格：“重大利空”兑现但市场反应温和。会议后，降息预期发展主要取决于
经济数据。如降息预期延续修复——美股、非美股市均受益于降息预期修复反弹。
美债收益率、美元指数短期反弹结束，中期随经济数据节奏下行。大宗商品基于金
融属性反弹，由于降息逻辑替代复苏逻辑，贵金属优于工业金属。
风险提示通胀继续高于预期的风险。