【行业研究报告】-金融数据速评（2024.5）·暨双循环周报（第62期）：如何避免“流动性陷阱”？

如何避免“流动性陷阱”？定期报告
金融数据速评（2024.5）·暨双循环周报（第62期）
投资要点

新增信贷持续低迷，地产基建需求同步降温，居民企业资产负债表扩张持续放缓。5月
新增信贷仅9500亿，低基数下同比大幅少增4100亿，结构上呈现两大特征：1）居民
新增信贷仅9500亿，低基数下同比大幅少增4100亿，结构上呈现两大特征：1）居民
户贷款、以及居民中长贷5月分别仅增加757亿、514亿，分别再度同比大幅少增2915
亿、1170亿，为连续第4个月同比少增，显示地产放松新政推出以来短期效果尚不显
著有待进一步观察，由人口结构变化和房价收入比与工业化布局的区域性倾斜问题所导
致的长期地产需求下行趋势尚未得到根本性扭转。2）5月与广义基建直接挂钩的企业中
长贷仅新增5000亿，同比少增近2700亿，显示电力能源、信息通信等2023年依靠企
业中长贷实现高增的基础设施领域投资需求内生性降温，同时年初以来专项债发行缓慢
也对传统基建领域的配套债务融资形成一定掣肘，预计二至三季度基建投资增速可能一
定程度延续4月的降温态势。3）5月企业票据融资和短期贷款合计同比多增约1600亿，
较4月多增程度有所收窄，短期贷款和票据融资主要用于企业经营周转，无法完全通过
滚动替代中长贷。
普通国债和专项债发行提速，低基数下财政扩表带动社融有所回暖。5月社融结束了连
续3个月的同比少增，当月新增近2.07万亿，低基数下同比多增5132亿。有所回暖的
主要原因是政府债券发行有所加快，5月政府债券新增融资高达1.23万亿，同比多增近
6700亿，较好地对冲了对实体人民币贷款同比少增超4000亿的情形。从政府债券结构
来看，考虑到5月特别国债发行仅800亿，专项债同比多发一千多亿，主要同比明显多
增的应是普通国债。但考虑到今年预算赤字率为3.0%，与去年增发万亿国债前的水平
相同，普通国债发行单月加速之后很难持续，后续仍需期待专项债和超长期特别国债发
行进一步加速。5月企业债券新增313亿，同比多增2457亿，但去年同期企业债券净
减少较多，构成去年同期基数显著走低的主要原因，因此今年5月的同比改善并不具有
明显的可持续性。在当前地方债务风险加快化解的背景下，预计城投债发行速度难以大
幅提升，后续基建投资仍需以广义财政支出实现牵引带动。
信用需求持续疲弱拖累M2同比增速再度下滑，连创历年新低。5月M2同比增速受居
民和企业部门信用需求持续降温的拖累而再度下行0.2个百分点至7.0%，再创新低。5
月居民和企业部门存款分别大幅少增1164亿和6607亿，与此同时非银金融机构新增
也显示出居民和企业部门信用需求持续降温的背景下，贷款创造的存款在不断减少。随
着政府债券融资加速，资金短期归集在政府部门广义资产负债表中，5月新增财政存款
7633亿，同比多增达5264亿，也构成M2增速的一个抵消项。5月M1同比跌幅较4
月显著扩大2.8个百分点至-4.2%，同样创出有数据以来最低记录，一方面显示企业活
期存款或加速向理财和金融市场流动，另一方面也与地产需求持续降温有关。

企业和居民信用需求降温阶段，如何避免“流动性陷阱”出现？一方面，货币政策因应
房地产、地方债务两大风险加速化解的经济结构调整优化的阶段性特征，充分考虑到居
民和企业部门内生性的信用需求降温趋势、以及美元指数维持高位对人民币汇率带来的
外溢性贬值压力，在流动性投放和政策利率曲线调整方面可能向中性区间有所收敛。另
一方面，政府部门、特别是宏观杠杆率增长更为稳健的中央政府广义财政，需以更大的
力度和速度承担起对冲性加杠杆的角色，但这一过程中又需坚持对投资项目收益的较高
判定标准，以避免新一轮低效政府债务风险积聚，这也在某种程度上意味着超长期特别
国债的发行和使用仍将力求稳慎，难以大幅提速；而中央一般预算内普通国债的增发，
无论对于以补贴促进耐用品消费、还是对于拉动预算内公益性投资来说，当前都已经成
为一个颇具紧迫性的现实的政策选项。

风险提示：企业、居民信用融资需求降温快于预期风险。
秦泰
qintai@huajinsc.cn