【行业研究报告】-央行的“抉择”系列一:从稳货币角度理解央行买卖国债的逻辑

类型: 中国宏观评论

机构: 国泰君安

发表时间: 2024-06-15 00:00:00

更新时间: 2024-06-16 12:11:33

变为财政存款,最终货币回落而社融增加。
第二种解释是私人信用收缩下,商业银行对缩表的对冲行为导致了
此次剪刀差走扩。提前还贷加速、手工补息治理等因素引发“存款搬
家”,商业银行为平抑扰动,于是主动赎回或减少非银投放。商业银
行对非银投放不计入社融,但非银存款减少意味着M2收缩,最终
导致社融-M2剪刀差走扩。
社融与M2剪刀差加速走扩的背景下,央行购债有助于稳货币和缓缩表。
既然当前货币回落由非银和居民部门购债所致,央行买债可以在一
定程度上截断这一路径,弱化非银和居民的购债力度,同时释放基
础货币,进而减缓M2回落,此为“稳货币”。
另一方面,当央行把购债作为常态化的长期货币投放工具后,站在
私人部门的视角,货币宽松的想象空间打开,通胀预期回升,去杠杆
进程或会减缓甚至反转为扩信用,银行对缩表的对冲压力自然也会
减轻,此为“缓缩表”。
稳货币与缓缩表相辅相成,有可能形成正反馈循环:稳货币本身就
能够提升通胀预期,进而减缓私人部门的缩表速度;而当私人部门
放缓去杠杆速度后,通过信用派生机制可以促使货币企稳。我们认
为,央行购债或许是这一正反馈循环的触发器。
那为什么还要表达双向的态度呢?——防范金融风险,纠偏负向螺旋。
直观的解释就是稳汇率,毕竟美中利差是人民币汇率重要的定价
锚。当前10年国债利差已经来到汇率前高时(2006年年中)的水
平,在美联储降息时点仍较不确定的情况下,卖债可以降低利差,
以达到稳汇率的效果。
更深层次的一种理解是:在不降5年期LPR的基础上,减缓早偿上
升的斜率,纠偏私人缩表与安全资产缺失的负向螺旋。当前,商业
银行(尤其是中小银行)陷入了“长债利率走低→提前还贷加速→银
行被动缩表”的循环中,如果短期内LPR不会下调,那么破解这一循
环的最好方式就是管控长端利率风险,甚至通过卖债避免市场的自
发性负反馈。
从这个意义上讲,5年期LPR是长债的锚,2.5%左右或是阶段性30年
的5%,且以中短期国债为主,卖债对长端利率的调控力度或有限,更多
在于信号意义。
风险提示:债市供需错配格局加剧,稳汇率压力增大