【行业研究报告】-为什么不降息？

摘要：
➢市场存在6月17日降息的预期，但央行并没有选择降息。对于央行不
降息，我们有三点理解。
➢一是存量政策仍在发力，经济总量增速并没有明显偏离目标。2024年
一季度GDP增速为5.3%，高于全年GDP增速目标5.0%。4、5月我
们计算的月度GDP指数分别为4.7%、5.0%，虽然环比来看增速较一季
度有走弱的迹象，但还没有明显偏离年初的目标。从分项来看，制造业
投资、基建投资受到政策的支持，保持在较高的增速。制造业投资增速
较高与前期大规模设备更新政策有关，今年以来设备工器具购置投资增
长持续加快。另外，基建分项中水利管理业投资增速年初以来不断提
高，我们判断去年增发的一万亿国债一定程度上拉动了水利相关投资。
后续专项债发行提速，叠加超长期特别国债落地，有望对基建投资资金
形成接续。
➢二是地产仍较为低迷，但其已与LPR脱敏。“5.17房地产新政”发布后，
楼市尚未明显回暖。我们认为，目前调降政策利率可能对地产的刺激作
用有限。一是按揭贷款利率已经不取决于LPR。2024年5月17日，中
用有限。一是按揭贷款利率已经不取决于LPR。2024年5月17日，中
国人民银行宣布取消全国层面首套住房和二套住房商业性个人住房贷款
利率政策下限。因此以往通过“MLF-5年期LPR-房贷利率”的链条降低购
房成本已经不再适用。二是在收入预期偏低的环境下，贷款利率与地产
销售的关系已经发生改变，仅靠房贷利率下降5或10个BP或难以形成
有效的刺激。我们认为，地产明显改善的契机可能仍在于地方政府收
储。
➢三是利率下降可能一定程度上不利于企业出清。2016年-2019年，受到
供给侧改革的影响，我国工业企业数量的增长速度出现了显著的下滑。
但2020年之后，企业数量大幅上行，2022年企业的增速超过了10%。
理论上，在经济周期的下行阶段，一个经济体的企业数量会出现下滑，
产能得到出清，最终开始下一轮周期，比如历史上德国制造业企业的数
量变迁符合这一经济学逻辑。但回看我国，由于多种的原因，我国企业
部门可能存在自然出清较为困难的现象，需要供给侧改革这样的行政手
段达到去产能的目的。我们判断，从长期来看，这可能与我国企业退出
的机制有关，短期而言，融资成本的下降也使得部分企业得以留存。
➢往后看，我们预计三季度仍有降息的概率。第一，去年三季度GDP增
速加快，今年三季度将面对较高的基数，如果经济动能继续转弱，三季
度增速有降至5%以下的风险。第二，美、欧等经济体先后宣布拟针对
我国电动汽车等商品加征关税，我们预计如果未来出现地缘政治扰动加
大的情况，央行下调政策利率或将水到渠成。
风险因素：政策明显收紧；海外经济下行对出口影响超预期。