【行业研究报告】-学习潘功胜行长在陆家嘴论坛上的发言：向更健全的市场化利率体系迈进

潘功胜行长在6月19日陆家嘴论坛上的讲话勾勒出未来货币政策框架
的演进方向：1）优化货币政策调控的中间变量，完善货币供应量统计口
径，逐步淡化对数量目标的关注，更加注重发挥利率调控的作用；2）进
一步健全市场化的利率调控机制，明确以央行的某个短期操作利率（7天
逆回购）为主要政策利率，淡化其他政策利率，理顺由短及长的传导关
系，配合适度收窄利率走廊的宽度；3）逐步将二级市场国债买卖加入货
币政策工具箱，特别关注非银持债导致的期限错配和利率风险；4）健全
币政策工具箱，特别关注非银持债导致的期限错配和利率风险；4）健全
精准适度的结构性货币政策工具体系，已实现阶段性目标的工具及时退
出；5）提升货币政策透明度，健全政策沟通机制。
货币信贷的回落是经济结构转型过程中，“更多”的货币需要转化成“更
好”的货币。我们在报告《“提前还贷”是当下重要的货币现象》中指出，
M1和M2回落的本质是私人部门修复资产负债表行为（提前还贷）带来
的链式影响，也受到企业存款搬家、财政投放偏弱、地产尾部周期等中短
期因素的作用。在新旧经济交替的节点，资金从旧经济退出，但还未在新
经济找到出路，资产荒主导的货币供给回落并非意味着经济体量收缩，而
是资金使用效率和金融支持质效的提升。此外，从M1统计口径的调整来
看，如果纳入居民活期存款，5月同比为-0.8%，而如果还同时纳入银行
提供的现金管理类产品和第三方支付的备付金，M1同比约为1%，可见
现存口径不能全面反映当前经济的资金活化程度。
政策利率“定锚”，进一步健全利率走廊是未来央行的重点工作方向。
夯实7天逆回购利率作为主要政策利率，MLF利率的政策重要性或
被淡化。我们认为这也与央行改变投放基础货币的方式有关，随着
买卖国债即将被纳入货币政策工具箱，MLF作为“中期政策利率”的
定位也会有所弱化。同时，逆回购+买卖国债的基础货币投放组合的
可操作频率更高，体现了央行更加精细化的流动性调控倾向。
理顺利率传导机制，双轨或并为一轨。央行多次强调“合理把握信贷
和债券两个最大融资市场的关系”，我们认为在买卖国债成为央行投
放长期货币的重要渠道后，商业银行的内部定价机制也可能有所变
化，随着信贷规模情结的弱化，银行的资产管理将更加强调贷款和
债券的比价，进而打通两个市场的价格传导。
适度调整利率走廊的宽度，使得市场利率围绕政策利率的波动在更
加可控的范围内，提升金融机构资金成本的稳定性。因此，SLF和
超额准备金存款利率作为走廊的上下限，将受到更多的市场关注。
央行买卖国债的条件日臻成熟，即将成为投放基础货币的重要渠道。央
行买卖国债绝非量化宽松，因为货币和国债的背后都是国家信用。我们在
报告《从稳货币角度理解央行买卖国债的逻辑》中指出，在社融与M2剪
刀差加速走扩的背景下，央行购债的主要逻辑在于稳货币和缓缩表，而卖
债的表态则由稳汇率和降早偿这两个动机驱动。当前，商业银行（尤其是
中小银行）陷入了“长债利率走低→提前还贷加速→银行被动缩表”的循
环中，破解这一循环的最好方式就是管控长端利率风险。
风险提示：金融监管政策超预期