【行业研究报告】-【策略深度】再观日本:地产七问

类型: 深度策略

机构: 华创证券

发表时间: 2024-06-20 00:00:00

更新时间: 2024-06-20 16:12:49

❖回首再看日本90年地产泡沫破灭之后,我们聚焦七个关键问题:①房价跌
多少、哪里跌得多?②货币政策有效吗?③财政政策犯了哪些错?④基本面
下行几何、谁是领先信号?⑤新房VS二手房,供需结构如何演化?⑥房价
下行期的股市企稳条件?⑦地产股还能买吗?
下行期的股市企稳条件?⑦地产股还能买吗?
❖日本地产泡沫破灭后:房价跌多少?哪里跌得多?全国房价跌46%,住宅市
值/GDP占比从4.2跌至3.3,跌去近1年GDP。区域分化:六大城市前期涨
得高、后期跌得深(地价跌幅76%,整体54%),2012年率先触底(日本整
体2015年)。新旧分化:新房跌幅小(45%<整体57%)、后期涨幅大(21年
超过90年泡沫顶点,整体距离高点仍有40%差距),稀缺性优势长期突显。
❖货币政策:收紧刺穿泡沫,放松独木难支。房地产融资端的收紧依然是戳破
泡沫的主要促发;1990/3金融机构针对不动产行业实施融资总量控制,向不
动产行业的融资余额控制在总贷款余额增速以下,1990/10日本房价见顶进入
漫长的下跌通道。但熊市中的融资端放松,收效甚微。泡沫破裂后,日本央
行在融资端的放松是比较迅速的,一方面从1991/6到1995/9从6%开始连续
降息9次至0.5%,另一方面1991年底取消了针对不动产行业的融资总量控
制。但无论是房价还是股价的下跌趋势都并未因货币宽松有所缓解。
❖财政政策:一步错、步步错。日本税制改革自1989年迟缓起步,日本《土地
基本法》正式通过,代表其真正意义上的地制改革出台。91年根据《土地基
本法》精神,日本土地税制改革开始推进,核心内容即包括按0.3%的税率对
所有者的脱手意愿。直至泡沫破灭6年后的1998年,日本地产政策才转向全
面放松,但股市和地产泡沫破灭对社会的负反馈已经积重难返,迟到的地产
放松措施并没能阻止地产价格持续下跌。
❖销量、新开工、拿地:下行几何?谁先企稳?地产基本面相关的各类指标,
较90年代高点几乎腰斩。地产销量(一二手房合计,以东京圈表征)2008
年率先触底,从2000年高点10.1万户跌至5.6万户,跌幅44%,此后长期需
求中枢基本稳定在6万户左右。随后是新开工2009年触底,从1996年高点
1.6亿平方米跌至0.7亿平,跌幅57%;最后是土地成交,从1989年高点226
万件跌至2011年114万件,跌幅50%。
❖供需结构的演化:新房VS二手房。2008年之前,新房在房地产销售市场中
占据绝对主力,96年公寓整体成交量中新房占比75%;但2021年占比不到
四成。供给的变化更为显著,96年公寓供给中新房占比56%,21年降至
13%;二手房2011年后的供给几乎是新房的5-6倍。这在一定程度解释2006
年后新房单价涨幅远高于东京整体房价水平。
❖地产下行期间的股市:整体下行,阶段性反弹取决于房价企稳。房价和股价
都是经济的晴雨表,低增长时代中股价与房价一同寻底,2008年全球金融危
机引致二者最后一跌后,随着房价筑底,股价逐步开启上行通道。但在股价
长期寻底过程中,日经225依然有4次半年以上的反弹,分别为1993-94
年、1995-96年、1998-2000年、2003-07年,背后往往对应房价的阶段性企
稳、甚至小幅反弹。
❖地产股:地产下行中的超额收益,销量是核心。急跌过后,房地产行业依然
存在阶段性获得超额收益的机会。日本房地产行业长期下行周期中、相对持
续的超额收益来源,与政策相关性似乎并不高,几轮反弹的背后,与地产基
本面的销量数据呈现一定相关性,1998年之前,二手房销量增速回升驱动房
地产行业超额收益上行;1998年之后,新房供需格局成为地产股价获取超额
收益的基本面支撑。
❖风险提示:
历史经验未必代表未来;地缘政治风险。
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