【行业研究报告】-华金宏观·双循环周报（第63期）：发达经济体分化加剧，美元稳居高位

华金宏观·双循环周报（第63期）
投资要点
美国5月零售短暂降温，后续预计将迎来反弹。美国5月零售环比涨幅小幅低于市
场预期，结构上来看，食品饮料与石油制品、餐饮服务以及耐用消费品零售出现了
大幅降温，主要反映前期全球原油价格大幅下降以及4月美国劳动力市场短暂降温
大幅降温，主要反映前期全球原油价格大幅下降以及4月美国劳动力市场短暂降温
的滞后性影响，预计后续在薪资增长和房地产市场回暖的共同支撑下，零售可能与
核心CPI一样迎来蓄势反弹。整体来看，美国5月零售数据呈现出与5月核心CPI
极为相似的数据结构，我们预计后续随着美国政府进一步强化逆全球化的贸易政策
导向美国的耐用消费品价格将加速上涨；此外，5月美国非农就业表现大超市场预
期，随着“薪资通胀螺旋”在服务业的加速闭环，预计后续餐饮等服务零售将再度
随着劳动力市场而走强。总结起来，当前美国零售数据的短暂降温极有可能与核心
CPI的短期走弱一样绝非美国消费和经济已经降温的信号，而是即将蓄势反弹，更
为详细的分析可以参考我们前期的报告《美国核心CPI见底蓄势反弹的两大迹象—
—美国CPI点评（2024.5）》（2024.6.13）。
美国5月工业生产表现强劲，供给能力加速提升。美国5月工业生产表现强劲，改
善幅度大幅超出市场预期，其中，计算机和电子产品生产指数同比更是保持了连续
长达14个月的同比上涨趋势，足见当前美国政府对华“脱钩断链”加剧、重启“301
调查”的逆全球化政策导向对美国的工业生产起到了大幅拉动作用。当前，美国国
内需求受薪资增长和前期巨额财政补贴驱动而维持高位，由此产生的供需缺口是美
国通胀维持高位黏性的主要因素。而一方面，5月美国非农就业强势反弹，劳动力
市场再度趋紧，鲍威尔也在公开发言中承认非住房服务的某些领域“看到通胀仍然
很高，这可能与工资有关”，即服务消费市场的“薪资通胀螺旋”闭环有一定概率
会在6月再度驱动通胀上行，加之当前美国的房地产市场在降息即将开启的阶段迎
来了新一轮的上涨，给美联储降息带来更大的不确定性；另一方面，美国的工业生
产已经在美联储通过放缓缩表稳定长端利率并最终刺激投资以及保护主义贸易政
策的货币和贸易双重政策下见到了初步的改善迹象。在此背景下，当前美国的“二
次通胀”风险远未至解除之时，我们维持美联储年内在9月、12月降息两次，每
次各25BP的预测不变。
英格兰银行按兵不动的背后是成竹在胸还是如履薄冰？虽然英格兰银行并未宣布
开始降息，而是再度将基准利率维持在当前水准不变，但其供需同步收缩的局面却
在进一步恶化，英格兰银行当前所面临的局面非但不是通胀的高位黏性，而是与之
截然相反的内需快速降温背景下的加速通缩。6月21日公布的数据显示，欧元区6
月制造业PMI大幅下行至45.6，创年初以来新低，欧元区经济快速走弱、加速通
缩的事实当即大幅推升美元指数；日前，瑞士央行已经进行了年内第二次降息25BP
的操作，英格兰银行虽未降息但英国经济脆弱已成事实。美国经济一骑绝尘、其余
发达经济体加速通缩的背景下，发达经济体主要央行与美联储同步或同频降息的考
量基本上已经不可能实现。一旦欧央行在下次会议转变对通胀展望的态度，必将再
度推升美元指数站上高位，并给人民币造成较大的外溢性贬值压力，年内国内政策
仍旧以财政发力刺激消费和投资有效内需为主，我们对三中全会前后再度增发预算
内国债扩大财政支出力度抱有期待。
华金宏观-全球宏观资产价格综合面板（GMAPP）：本周A股电子及通信板块领涨，
房地产跌幅最深；美债收益率普遍上行，长端上行较多；中国国债收益率下行，中
美10Y利差扩大；美元指数周内稳居105以上高位，CNY小幅贬值。
风险提示：美联储紧缩程度超预期风险；欧央行由鹰转鸽速度快于预期风险。