【行业研究报告】-策略周评：波动率和风格切换

◼当前股市进入低波动状态
2022年美联储开启加息后，A股市场风格迎来切换。过去三年，红利震荡
走强而成长回调，市场经历长时间的风格分化后进入低波状态。和过往大
开大合的走势不同，本轮红利行情上行偏缓，震荡幅度较小，波动率一直
维持在低位；红利资产的锚十年期国债收益率在今年下行2.2%后止跌，波
动率也逐步降低；而成长风格在经历了一轮回调后近半年呈现企稳态势，
波动性也显著走低。
与此同时，美股纳指、标普500续创新高，衡量市场波动率的VIX指标自
2022年以来震荡下行，今年维持在12%附近，低于30%历史分位线，也进
入了低波动的状态。
入了低波动的状态。
◼波动率偏低是市场高度共识后的交易结果
波动率快速抬升往往伴随着拐点的出现，而低波动状态通常是市场高度共
识后的交易结果。每轮行情由始至末，通常会呈现出波动性的逐步收敛。
波动性不断收敛的背后，是市场对于宏微观基本面一致预期逐步形成的过
程。前期，市场对于一些新的信号和迹象存在理解上的“分歧”，交易行为
上也表现为“纠结反复”，导致市场的起落幅度偏大。随着基本面因素呈现
出明显的趋势性走向，新的一致预期也在逐步形成，市场波动收敛。而进
入到后期，投资者对于基本面趋势因素的消化总结已较为充分，交易共识
性较强，此时新的宏观因素可能刚刚显露，尚未达到足以逆转共识的程度，
导致市场仍沿着此前一致预期的方向进行自我强化，波动趋于平稳。
从市场的定价因素来看，宏微观因子在今年上半年缺乏明显的边际变化，
使得交易朝着共识的方向强化。宏观层面：2024年延续了此前美国经济韧
性、中国经济弱复苏的格局。美元利率高企压制了全球需求使得补库弹性
有限，同时制约了市场估值；而中国内需偏弱，地产、信用周期、通胀仍
在低位，企业盈利改善有限。在这样的背景下，市场风格更偏防御，资金
青睐红利板块，科技成长回调。微观层面：公募、外资式微，险资为代表
的中长期资本在政策支持下加速流入，使得红利风格的演绎趋于极致化。
低波状态隐含市场已经形成了较为一致的预期。但高度共识的行情往往是
脆弱的，定价因素的边际变化会使得共识瓦解，市场波动率将均值回升，
处于极致定价区间的资产有望迎来反转。
◼格局正在发生变化，市场波动率将发生均值回归
格局正在发生一些积极的边际变化：近日海外流动性宽松信号频出，利好
资金回流。金融环境趋松下全球制造业需求有望迎来回暖，推动海内外共
振补库。
第一，美国服务业需求高位回落，消费对于美国经济韧性的支撑正逐步
减弱。从消费者支出和信心来看，美国零售数据显示消费呈现逐步
降温态势，6月美国密歇根大学消费者信心指数降至65.6，处于23
年末以来的最低水平。服务业景气方面，6月美国服务业景气陷入
萎缩，ISM服务业PMI由上月的53.8%降至48.8%，环比降幅高达
5pct，衰退速度为近4年来最快。得益于疫情期间政府对居民的大
规模补贴，美国此前强劲的消费需求是助推通胀韧性的关键，因此
消费服务业的回落至关重要。基于旧金山联储的最新测算，截至今
年3月，疫情期间政府大规模补贴形成的居民超储已消耗殆尽，消
费对于美国经济通胀韧性的支撑正逐步减弱。
第二，通胀回落，联储放鸽，降息预期再度升温，有望推动中国资产价值
修复。6月美国CPI同比上涨3%，低于预期的3.1%，环比下降
0.1%，是自2020年5月以来首次出现环比下降，通胀韧性进一步
缓解，叠加日前鲍威尔偏鸽表态“无需等到通胀率降至2%才开始
降息”，降息预期大幅提振。截至7月12日，CME工具显示美联