【行业研究报告】腾讯控股-再认知系列深度报告II：量化分红、回购的财务影响，从股东回报和业务发展看公司合理估值区间

.1派息和回购或将为24年带来中性/乐观3.2/4.1%的税后股东回报。腾讯
当前的股东回报分为现金分红和回购两部分。现金分红率在近两年显著
提升（21年10.7%/23年18.5%）。回购方面，大额回购开始于22年中
大股东宣布长期减持计划后，并在23年12月征求意见稿后金额被进一
大股东宣布长期减持计划后，并在23年12月征求意见稿后金额被进一
步加大。在23年报中，公司宣布将在24年将回购金额翻倍到千亿港币
以上；截止24H1，公司已经回购了超过23年全年的金额。此外，我们
扣除了红利税和股权激励导致股份增发的摊薄影响，在中性、乐观情形
下，以24H1收盘价计，预计24年股东回报在3.2%/4.1%。
.2股本减少下，24年EPS增速有望领先利润2.4pct-3.3pct。大额回购的
另一个影响是，EPS的增速有望持续的快于利润的增速。加之现阶段腾
讯高增速的新业务（小程序游戏内购分成、视频号直播电商技术服务费、
视频号广告等）都是高毛利率，以及本身的经营杠杆效应、被投企业利
润释放，EPS增速>净利润增速>毛利润增速>收入增速的增长模型有望
成为新的范式，我们预计24年EPS增速有望领先利润增速2.4pct-3.3pct。
❖股东回报底气从何而来？或有望继续提升。投资者另一个可能的疑问是，现金
流是否可以满足上述高强度的股东回报，后续是否还有提升的空间？这其实可
以拆解为两个问题：1）股权自由现金流是否能够随利润扩张；2）股权自由现
金流如何在扩大再生产和股东回报中分配。
.1竞争环境稳定、产业链地位高，现金流有望长期稳定好于报表利润。腾
讯所面对的竞争环境在各类互联网巨头中属于较好一类——短视频高
强度挤占告一段落，游戏、支付（笔数）稳居行业第一，除AI外目前
看不存在新的巨大现金流投入方向。加之互联网平台本身较强的上下游
议价能力、业务选择能力、高C端占比，股权自由现金流有望长期稳定
好于报表利润。
.2分配上，对外投资大幅度下降，股东回报大幅度提升，绝对金额还有增
长空间。在22年前，腾讯通常将大比例的股权自由现金流用于对外投
资，我们对18年以来的对外投资进行了拆解，发现自22年开始，用于
对外投资的现金流就开始大幅度下降，23年甚至贡献了正的现金流。与
之相对的，股东回报的现金支出在22年开始扩张，成为股权自由现金
流的主要出口，但23年占比仍然不足50%，24年我们预计会在上述中
性/乐观场景下来到62%/78%，展望后续，我们预计股东回报支出的绝
对金额还有继续提升的空间，占比则有望维持较高水平。
❖盈利预测:我们预计公司24-26年实现收入6706/7329/7929亿元，
YOY+10%/9%/8%；实现NON-IFRS口径下归母净利润2101/2349/2589亿
元，YOY+33%/12%/11%，对应当前市值PE16x/14x/13x。；实现Non-IFRS口
径下EPS（基本）22.91/26.26/29.79元，YOY+37%/15%/13%（考虑回购、股权
激励带来的股本变动）。
❖估值复盘与探讨：新范式下如何给腾讯估值？
.1回顾历史：产业趋势带来两次估值体系的周期波动。上市以来腾讯的估
值体系在PC互联网、移动互联网产业趋势中，经历了两次周期波动。
在当前时点，移动互联网时代走向成熟，加之外部环境变化，收入、利
润增速在21-22年期间已经发生过事实性的下降。此后，随着降本增效
公司基本数据
总股本(万股)935528