【行业研究报告】-宏观点评：不一样的降息，有何深意？

投资要点：
事件：2024年7月22日，人民银行发布公开市场公告称“为优化公开市场操作
机制，从即日起，公开市场7天期逆回购操作调整为固定利率、数量招标。同时，
为进一步加强逆周期调节，加大金融支持实体经济力度，即日起，公开市场7天期
逆回购操作利率由此前的1.80%调整为1.70%。”；同日公布2024年7月LPR报
价，1年期和5年期以上LPR双双下调10个bp。
降息超预期：逆回购降息公告发布后，离岸人民币快速上行超100个基点，上破
7.29；当日人民币兑美元中间价调贬20个基点至7.1335，与上周五合计连续两个
7.29；当日人民币兑美元中间价调贬20个基点至7.1335，与上周五合计连续两个
交易日下调50个基点，短期内汇率贬值压力或上升。10Y、30Y国债收益率快速
债收益率下行空间打开”的文章后有所回升，企稳在下行1个bp左右的水平。
不一样的降息：操作形式变化，注重价格调控
人民银行以公开市场公告的形式发布逆回购降息决定，与以往降息决定往往在公
开市场交易公告发布的形式不同，主要由于本次除降息外还包括操作形式的改变，
以往逆回购的操作形式可以理解为“固定数量（央行决定）+利率招标”，本次调整
过后改为“固定利率（央行决定）+数量招标”，这是6月19日潘行长在陆家嘴论
坛上表示“未来还可以继续优化货币政策中间变量，逐步淡化对数量目标的关
注……更加注重发挥利率调控的作用”和“未来可考虑明确以央行的某个短期操作
利率为主要政策利率，目前看，7天期逆回购操作利率已基本承担了这个功能。其
他期限货币政策工具的利率可淡化政策利率的色彩，逐步理顺由短及长的传导关
系”的后续变化，是更注重发挥利率调控、中介目标由数量型向价格型转变的关键
举措。
作为央行“新基准利率”的7天期逆回购利率由央行直接决定有助于向市场释放
更加稳定的价格调控信号，7天期逆回购利率下调意味着央行释放明确的降息意
愿，2017年3月16日央行有关负责人就公开市场操作中标利率相关问题答记者
问时曾表示“公开市场操作有自己的量、价目标，当侧重点在价的目标时，量（招
标规模）就要随行就市；当侧重于操作量时，价格（中标利率）就会随行就市”，
本次逆回购操作形式的变化也清晰指向当前央行公开市场操作侧重点由操作量变
更为价的目标。未来以逆回购利率为基准利率引导市场利率变化或常态化。
如何理解公开市场操作侧重点切换为价格目标？此前央行在公开市场操作时，在
逆回购降息前，资金利率往往先行下行，适当偏离逆回购利率，2023年8月15日
是典型案例。值得注意的是，本次下调前对标7天逆回购利率的市场利率DR007
并没有明显向下偏离，并且今年央行对市场利率的把握比较好，资金面整体稳定在
以7天逆回购利率为中枢的窄幅区间内运行。考虑我国货币政策的双层决策机制，
我们认为，此次降息可能更多是自上而下推动，一方面在央行有意立稳定有效的利
率传导机制的意愿下，通过主动使用侧重“价的目标”的操作，向市场传达降低实
际融资成本、促进实体经济发展、进行逆周期政策调节的政策意图。
加强逆周期调控，降低实际融资成本，维稳经济增长
年初货币政策双层决策机制有所变化。2024年1月18日，根据《党和国家机构
改革方案》要求，在《中国人民银行货币政策委员会条例》中增加一条，“货币政
策委员会工作坚持中国共产党的领导，推动健全现代货币政策框架，重要事项报党