【行业研究报告】-宏观及大类资产月报：7月商品价格中枢下移，“衰退交易”或为之过早

⚫美国经济：Q2经济有韧劲，消费偏强、投资转弱、补库动能初
现。通胀加速降温，且粘性较高的住房通胀、就业通胀显著下
现。通胀加速降温，且粘性较高的住房通胀、就业通胀显著下
行，结构上的改善增强市场降息预期。而7月非农就业数据不及
预期、失业率升至4.3%，引发市场担忧并交易“衰退”，但失
业率的上行主要因劳动力供给强、并非需求弱所致，因此目前
美国就业转向平衡，尚难言陷入衰退。美联储与市场对降息时
点已形成共识，分歧聚焦于降息的幅度与节奏，我们认为基准
情景为：9月降息25BP，年内共降1-2次。
⚫中国经济：经济延续“供好于需”、“量升价跌”格局：生产
好、消费弱、投资平、地产尚在底部波动。7月货币迎来超预期
宽松，而受制于地方债发行进度偏慢及财政收入回落，上半年
财政对经济支撑较弱，全年完成5%的增长目标下半年需货币
维持宽松、财政加大发力。金融数据“挤水分”持续偏冷、且
有所失真，但私人部门风险偏好回落仍在持续，其信心及预期
尚未扭转。备受关注的三中全会召开，聚焦中长期经济结构改
革，新制生产力、共同富裕、安全为重要主线。
⚫大类资产：7月国内外大类资产走势整体一致，海外好于国内，
债券表现占优，商品跌幅较大。国内市场方面，债券（+0.8%）
＞权益（+0.3%）＞人民币（-0.7%）＞商品（-5.2%）；海外
市场方面，债券（+2.8%）＞权益（+1.1%）＞美元（-1.7%）
＞商品（-4.3%）。7月中旬美国就业、通胀双双转弱，降息预
期强化，市场风险偏好显著回落，权益资产、大宗商品均迎来
流畅调整，而债市上行体现了市场对于衰退的担忧。
⚫风险因素：国内政策效果不及预期，海外衰退风险加大，海外
降息时点晚于预期，地缘政治冲突加剧。