【行业研究报告】-美联储的困境：对海外股市“黑色星期一”的思考

美联储的困境：对海外股市“黑色星期一”的思考
■8月5日，亚太及欧美股市遭遇“黑色星期一”。美股三大指数全面收
■8月5日，亚太及欧美股市遭遇“黑色星期一”。美股三大指数全面收
跌，日经指数跌超12%。从直接诱因看，7月美国就业数据不及预期引发衰
退交易，叠加美日利差快速收窄使得套息交易逆转，全球资金风险偏好非线
性恶化，导致美日股市共振恐慌式下行。幸运的是，同日公布的7月美国服
务业PMI超出市场预期，遏制了衰退交易进一步发酵。两天后，日央行副行
长内田真一表态不会在市场不稳定的情况下继续加息，限制了套息交易逆转
进一步恶化。目前全球股市在大幅反弹后已趋于稳定。
■回溯过往，在美国最近的几次主要经济衰退中，金融拐点均领先于经济
拐点，1990储贷危机、2001互联网泡沫和2007次贷危机均是如此。金融
到经济的传导，主要通过市场主体的资产负债表，进而影响微观主体的经济
行为。各部门资产负债表的“呼吸”，最终将决定宏观经济的起落。历史经
验显示，资产价格大幅下跌带来的财富缩水，均会导致美国居民与企业部门
经济行为的非线性收缩，进而导致经济形势的非线性恶化。聚焦当下，美国
“股楼双牛”已经持续一年半之久，很大程度上对冲了美联储激进加息的影
响，使得美国经济出现“短缺的繁荣”。但随着资本市场转熊风险逐步浮出
水面，金融领先经济的经验法则或再度显效。
■7月美国就业市场非线性转冷，很大程度可归因于同期美股的见顶回落。
一个证据是，对资本市场高度敏感的信息技术和金融行业就业出现显著收
缩。经济转弱迹象导致美股回落，进而导致经济进一步转冷，引发的衰退预
期又会带来美股新一轮的下跌，或引发恶性循环。
■前瞻地看，美联储决策或陷入更深的困境。当前金融市场的高估值和高
杠杆极度放大了经济政治因素的波动，已对美国金融条件和实体经济运行造
成了显著冲击。若美联储政策利率居高不下，资本市场下行可能与高利率共
振，产生金融紧缩与经济下行的反馈螺旋。若美联储提早开启“预防式降
息”，美股或重回景气，但政策宽松可能只能在短期内掩盖矛盾，而非真正
解决问题，系统性金融风险反而有可能进一步上行。
■美股“七巨头”（MagnificentSeven）近期明显回调，指向投资者们已对
人工智能发展的底层逻辑有所怀疑。一旦资本市场找到更多证据，人工智能
革命可能演化为“互联网泡沫2.0”，美联储政策利率或再度随之急转直下。
谭卓招商银行研究院总经理助理
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