【行业研究报告】贵州茅台-高质量双过半，提分红显信心

❖事件：公司发布2024中报，24H1实现营收819.3亿元，同比+17.8%，归母
净利润417.0亿元，同比+15.9%；24Q2实现营收361.6亿元，同比+17.3%，
归母净利润176.3亿元，同比+16.1%。
❖Q2稳中有进，系列酒增长亮眼。分产品看：1）茅台酒24Q2收入289亿
元，同比+12.9%，高端酒需求韧性得以体现。考虑到传统渠道普飞配额/回款
稳定，直销Q2降速，非标产品或是主增长来源；2）系列酒24Q2收入72.1
稳定，直销Q2降速，非标产品或是主增长来源；2）系列酒24Q2收入72.1
亿元，同比+42.5%，消费结构重塑促成系列酒增长契机。其中茅台1935提
前完成半年目标，其他系列酒单品增速或高于整体，形成新增长极。分渠道
看：24Q2批发/直销收入同比+27.4%/+5.8%，直销占比为40%，同比-
4.5pct，其中i茅台收入49.1亿元，同比+10.6%。直销结构下降主因Q2直销
渠道控量挺价（企业团购/数字平台等），考虑到公司经营理念调整，以及稳
定渠道信心，预计直销端拓展将趋向谨慎。
❖盈利能力稳定，Q2收现显著提质。利润方面，24Q2归母净利率47.7%，
同比-0.35pct，毛利率90.9%，同比-0.14pct。直销占比下降或对吨价及毛利率
有一定影响。费用方面，24Q2销售费用率4%，同比+0.74pct，或主因系列
酒市场投入；管理费用率4.8%，同比-0.95pct。收现方面，24Q2季末合同负
债99.9亿元，同/环比+36.3%/+4.9%；Q2单季销售收现同比+22.6%，订单额
（营收+Δ合同负债）同比+22.8%，收现比113%（同比+4.9pct）。收现质量
显著提升，反映出经销商回款的充足信心，对下半年业绩兑现形成保障。
❖旺季仍将稳健，分红规划彰显信心。临近中秋国庆旺季，茅台批价如期
走强，高端送礼需求或再现旺季刚性特征。我们认为当下市场对茅台批价的
担忧有望消退，经历压力测试茅台的需求刚性及穿越周期的稳定性得到验
证。时下更应关注茅台在三期叠加下积极向新商务转型的中长期战略动能。
公司规划2024~2026年最低分红率75%，分年度和中期两次实施。常规分红
率确定性提升（往年仅年度分红存在确定性），特别分红常态化。据此测
算，对应当前市值2024年股息率预计可达3.7%，核心资产红利特征凸显。
❖投资建议：预计公司2024-2026年归母净利润876/1016/1174亿元，同比增
❖风险提示：宏观经济增长不及预期；批价波动超预期；食品安全风险。
盈利预测：
2022A2023A2024E2025E