【行业研究报告】房地产-房地产行业深度研究报告：有效去库存和新房销售中枢

城市住宅需求并非无限的，而是在城市有效边界内释放，新房需求来源于产业、人口增长和基础设施改善带来的城市扩张，如果城市扩张速度放缓，则新房需求大概率也将缩水。1）居民考虑通勤时间和购房成本来做购房决策，当与产业区距离足够远时，居民为住宅付费的意愿大幅降低，土地做其他用途的最低业区距离足够远时，居民为住宅付费的意愿大幅降低，土地做其他用途的最低收益都大于开发住宅，即为城市的需求边界。2）新房需求主要来源于城市边界扩张，其背后是产业、人口增长，旧产业区扩张或新产业区形成，吸引人口聚集，带动住房需求；基础设施优化，扩张了舒适通勤时间覆盖的城市空间。当城市扩张速度放缓，二手房成交将逐步成为市场主导。1）当产业、人口增长速度放缓，基础设施建设基本成熟，城市扩张速度也将大幅放缓，将逐步进入二手房交易主导的市场，主要原因是居民购房需求更多在有效需求边界内释放。2）以基建完善较早、城市扩张放缓的北京为例；2016年以来北京二手房成交量是新房的2倍，其中一半在东城、西城、海淀、朝阳四区。3）房地产市场发展更成熟的美国，新房/二手房仅为15%，主要原因也是城市扩张基本结束，以二手房交易为主导。预计2024-2030年商品住宅每年新增需求中枢在7.1-7.8亿平。我们将新房需求拆成三个部分测算：1）新增城镇人口带来的刚性购房需求约4.6-4.8亿平（城镇新增人口*人均住房面积）。增量的新房需求核心来自于城镇净新增人口，我国新增城镇人口已经从2016年左右的2400万人以上降至2023年的1196万人。我们按照2024-2030年每年新增1176万城镇人口测算，预计每年刚性购房需求约4.6-4.8亿平。2）人均住房面积改善带来的改善性购房需求约1.9-2亿平（城镇人口*每年人均住房面积提升）。过去人均住房面积的改善是通过城市扩张，城市扩张需要产业增长支持，如果没有城市扩张，人均住房面积的改善则难以提升。以北京为例，北京虽然人均面积相对较低，但人均住房面积的改善也大幅放缓，近年来年度人均住房面积增加仅0.2平米；另外，我们将过去商品住宅销售面积拆解为刚性需求+改善性需求，改善性需求面积/城镇人口，即为每年人均住房面积提升。2012-2015年间每年人均住房面积提升约0.3-0.5平米，2016-2021年才大幅提升（对应住宅销售面积快速增长的年份）。我们按照每年人均住房面积提升0.2平米测算，2024-2030年改善性购房需求约1.9-2.0亿平。3）根据六普、七普数据可测算我国各个楼龄存量房体量及更新率，假设存量房延续上轮更新率，测算更新带来的住宅需求约0.6-1亿平。真正有效去库存的是城市扩张，背后是产业、人口扩张。1）去库存的底层逻辑是，城市产业增长吸引外来人口进城，存在城市扩张的动力，带动购房需求的释放。2015年去库存是建立在城镇净新增常住人口在2400万人以上，而2023年我国城镇新增常住人口降至1196万人。2）2015年棚改只是催化剂，其底层推动力也在于城市的产业、人口处于高速扩张状态，带动土地增值，地方政府承担的拆迁成本能顺畅的通过土地财政回收，各利益主体也能获得超额收益。但如果城市发展兑现不及预期，没有土地增值贴补亏损，则推动难度较大。3）本轮政策鼓励地方政府收土储用作保障性住房，本质上是盘活库存，库存无论以出租/销售的方式再回到市场，可能一定程度对租金/房价形成冲击。投资建议：等待行业右侧的出现。前期报告我们重点提示警惕2024年二手房和新房的相互挤压，当前已经有一定体现。行业的估值机会并非来自于销售见底，而是房价见底，需要推演出房企合理的销售规模及净利润率，进而推演出稳态下的ROE，才能预期板块趋势性机会。目前仍需等待，建议重点关注相对确定性机会：1）城中村改造、收储等政策受益标的；2）部分房企率先解决历史土储问题；3）二手房时代下，具有护城河的中介公司。关注华润置地、中国海外发展、绿城中国、华润万象生活、招商蛇口、城建发展、中新集团、贝壳-W。风险提示：收入预期恶化，负反馈延续；需求中枢测算是基于现状趋势递推，未考虑政策性的大规模拆旧的更新需求、投资性需求，可能存在偏差。行业基本数据占比%