【行业研究报告】-2024年10月货币政策操作展望：打通货币与财政协同发力的渠道

924出台的货币政策组合拳回应了潘行长在8月15日采访中透露的
“进一步谋划新的增量政策”，也基本印证了我们在9月9日发布的报
告《存量房贷利率引导无风险利率预期》中的判断：
一是，缩小实体融资利率和债券利率下行速度的差异：除整体下
调存量房贷利率外，更重要的是建立了住房贷款利率市场化调整
机制，不需要等到批量调整。“转按揭”的施行也有助于强化市场
竞争机制，进一步疏通政策利率向实体融资利率的传导。
二是，国债被赋予了连接货币端与资产端（股票）的角色，提升了
二是，国债被赋予了连接货币端与资产端（股票）的角色，提升了
其作为货币锚的地位：至此，央行买卖国债有了三重意义：1）吸
收或投放流动性，2）释放价格信号和引导资金流向，3）在紧急情
况下向股票市场提供低成本的流动性支持。
三是，增强汇率弹性是实现“币值稳定”的重要一步：三季度货币
政策例会提出“增强汇率弹性”，其与实现币值稳定是看似对立实
则统一的关系。一方面，8月以来人民币升值提升了币值稳定的安
全垫；另一方面，允许汇率在更宽区间内自由波动能在一定程度上
缓释国内风险资产的波动风险，反过来又有助于实现币值稳定。
财政政策仍是影响10月流动性的主要因素。10月是缴税月，也是财政
小月，预计财政存款环比增加约7100亿元，是流动性缺口的主要来源。
政府债发行方面，10月政府债发行压力预计较9月有所减弱，预
计环比减少约7000亿元，但不确定性来自于增量的财政政策。按
照前8个月的财政收支情况估算，财政约有2.8万亿元左右的缺
口，其中1.3万亿元来自一般公共预算，可能采用增发一般国债、
减少支出、增加其他账户调入等方式补足；另外约1.5万亿元缺口
来自政府性基金账户，或采取增发特别国债、扩大专项债使用范
围、政策金融债、支持一揽子化债政策等方式补足。
假设有约2万亿元增发政府债，预计10月流动性缺口将额外增加
约5000亿元，届时准备金率有可能进一步再下调25bp作为对冲。
924国新办会议发布的政策体现出货币与财政的高度协同：1）增收方
工具可以用作货币向地方财政定向扩表的工具，部分债务率和地方上市
国企股息率双高的省份（如青海、贵州、吉林、甘肃、云南等）可受益
于再贷款新工具；2）化债方面，坚持保息差的政策取向在一定程度上
能够提升商业银行参与地方化债的积极性；3）补足缺口方面，逐月递
扩大货币财政协同空间的关键在于找到货币与财政政策共同的锚。需
求不足的根源在于私人部门的资产负债表尚未得到修复，修复的路径包
括：1）压降负债端压力（货币政策调降存量房贷利率），2）提升资产
价格预期，通过央行扩表拉升地产价格预期已不可行，提振股票价格似
乎是唯一解，但风险资产占居民部门资产比例仍较低（不到10%），短
期只能通过引导预期并向其他部门和资产价格产生溢出效应；3）提升
收入预期（财政支付向民生保障倾斜）。此次政策反映出，货币与财政
共同的锚似乎在风险资产（股票），但协同机制仍不甚明确，且短期内
货币发挥的效果要大于财政。
风险提示：银行间流动性波动超预期、居民资产负债表修复不及预期