【行业研究报告】-宏观点评：10月通胀：美联储落子何处？

◼今年以来，美联储政策的天平一直倾向就业，大选后政策的重心开始转
回通胀。美国总统大选“尘埃落定”，红色浪潮席卷，“共和党横扫”下，
特朗普的一揽子政策（减税+加征关税+移民收紧+监管放松）抬升美国
长期通胀预期。考虑到这“四杆枪”可能加剧物价上涨的压力，因此无
论是市场还是美联储，都对CPI数据变得更加敏感，也让市场开始担心
通胀加剧，可能减少美联储利率的回旋余地。
◼2025年，美联储怎么降？长期通胀预期是答案。参考历史，作为回应通
胀的恢复，美联储往往会推迟降息的时机。因此如果美联储认为通胀放
缓不够快，或者长期通胀预期上升，降息节奏停滞时点或前移。但如果
缓不够快，或者长期通胀预期上升，降息节奏停滞时点或前移。但如果
在特朗普就职后，迅速采取激进的贸易行动，那么美联储很可能会像
2019年第一次中美贸易摩擦期间那样降息，这样的行为不仅受到特朗
普的欢迎，同时对美联储政策独立性的“怀疑”也可以减轻。
◼此外即便降息路径上，2025年的节奏和幅度可能存在“预期差”，但美
联储政策仍有继续放松的需要，退出QT也已经摆在美联储的办公桌
上。主要是因为美元流动性的紧张，具体来看：
一是，货币市场深度下降。银行存款准备金/SOFR日均成交量已下降至
2019年的疫情前水平，美国银行目前的流动性可能不再宽松；
二是，准备金和ONRRP加总规模回落至GDP的10%，即约2.7万亿美
元，为停止缩表的合意水平。现阶段，RRP规模约0.1万亿美元，准备
金规模约为3.2万亿美元，加总3.3万亿美元，离目标已经越来越近。
按照这个速度，政策有继续放松的必要，退出QT或在2025年上半年。
◼那么具体来看，美国10月通胀表现如何，以下三点值得关注：
◼一、整体来看，美国10月通胀符合预期：10月美国CPI同比2.6%，
预期2.6%，前值2.4%；10月CPI环比0.2%，预期0.2%，前值0.2%。
核心CPI同比3.3%，预期3.3%，前值3.3%；10月核心CPI环比0.3%，
预期0.3%，前值0.3%。能源价格下跌有助于解释整体CPI低于核心通
胀。此外除住房外，二手车和卡车、机票、休闲娱乐等核心CPI纷纷
走高。
◼二、核心服务方面，住房通胀小幅“卷土重来”。住房是通胀项目中，
粘性最足的一类。10月美国住房通胀是最主要贡献核心通胀的分项，住
房通胀环比上涨0.4%，同比上涨4.9%。此外，其他核心服务方面，医
疗保健、运输服务和教育和通讯服务涨势放缓，环比分别下降至0.4%、
0.4%和-0.2%，而休闲服务、杂项个人服务环比上涨至0.7%和0.3%。
◼三、商品通胀“下降旋律”还在继续，但二手车价格存在扰动。10月核
心商品延续负增长，同比降幅维持9月的-1.2%。环比来看，较上期下
降0.2pct至0%。其他核心商品通胀方面，降速也还在继续：医疗护理
商品（环比-0.2%）、休闲娱乐商品（环比0%）、教育通讯商品（环比-
1.1%），降速较前值加快。自供应链压力缓解以来，商品“去通胀”便
一直是降温主旋律，往后看，核心商品回落趋势暂时没有发生改变。
但是值得注意的是，10月二手车和卡车环比回升1.4pct至2.7%，成为
核心商品中涨幅最大的分项。这主要是由于飓风（海伦和米尔顿）的扰
动和破坏增加了对汽车和零部件更换的需求。往后看，考虑到天气及飓
风的扰动难以快速消退，短期内可能仍旧对二手车价格造成扰动。
◼风险提示：全球通胀超预期上行，美国经济提前进入显著衰退，巴以冲
突局势失控，美国银行危机再起金融风险暴露。