【行业研究报告】-流动性与机构行为周度跟踪：供给高峰就在未来一至两周 央行需要降准对冲吗？

➢货币市场：本周央行公开市场净投放668亿元，此外财政部开展1200亿国
库现金定存操作，中标利率下降12BP至2.16%。周四前央行公开市场持续净
投放，上半周在税期走款影响下资金面仍略有收敛，随着走款接近尾声，周
三后资金面边际转松，周五受逆回购大量净回笼影响资金面略有收紧，但
DR007仍降至1.65%附近。
➢质押式回购成交量先升后降，全周日均成交上升0.20万亿至7.60万亿；而
质押式回购整体规模较上周回升，但仍低于上月同期。分机构来看，大行净
融出小幅抬升，城商行净融出维持震荡，股份行净融出周四前大致平稳但周
五明显回落，银行刚性净融出周四前震荡回升但周五同样显著回落。主要非
银机构的融出规模先降后升，整体较上周小幅提升，而融入规模变化有限。
我们跟踪的新口径资金缺口指数在周四前震荡回落，周四降至-1832，而周五
回升至-457，高于上周五的-909。
回升至-457，高于上周五的-909。
➢11月以来在权益市场波动冲击减弱，大行净融出维持偏高水平的背景下，
DR007仍在较长时间内偏离OMO利率20BP以上，这超出了我们的预期。尽管
在DR007高于OMO利率10BP后央行即加码投放的特征仍在持续，但规模似
乎有所下降，DR007在OMO利率10BP以上的持续时间也在延长，不排除央行
对于DR007容忍区间扩大的可能。但考虑后续央行要求强化政策利率引导作
用，我们仍将当前的DR007理解为在波动区间内的偏高水平，后续仍有下行
空间。
➢下周国债缴款1100亿，地方债缴款7201亿，政府债缴款上升至8301亿，
净缴款规模将从本周的4336亿元上升至7933亿元，创下9月末以来的新
高。11月最后一周置换债发行放量，全月置换债发行规模达到10852亿元，
高于此前预期；此外，11月还有856亿新增专项债发行，全年新增专项债的
实际发行规模已达3.98万亿，超过3.9万亿的新增专项债限额，我们认为
部分省份可能动用了之前年份剩余的存量限额空间，全月地方债净融资规模
达到1.19万亿，也创下了年内新高。考虑11月全月国债净融资或升至6500
亿，11月政府债净融资规模1.83万亿，接近8月的历史最高值。
➢本周部分省市披露的12月置换债发行计划已达3652亿，考虑11月2万亿
置换债发行已经过半，12月政府债到期规模也将明显上升，因此我们假设2
万亿置换债新增额度以及4000亿特殊再融资债额度在年内全部发行完毕，
则12月将发行约9100亿置换债和约1000亿特殊再融资债，再加上少量新
增债和普通再融资债，预计12月地方债发行规模或达到1.14万亿，净融资
约1.1万亿。另外，如果按照全年财政赤字规模测算，12月国债净融资规模
或降至约-500亿元。综合来看，我们预计12月政府债发行规模1.67万亿，
净融资规模约1.05万亿，较11月下降约7800亿。
➢下周逆回购到期规模升至18682亿，周四后达到1.1万亿；政府债净缴款规
模创下9月末以来新高，上半周每日均在1500亿左右，周五更是达到了2617
亿元；而下周一（11月25日）为下旬缴准日，且7天资金可跨月。考虑2
万亿置换债发行前置，供给冲击高峰可能就在未来一至两周，但市场期待的