【行业研究报告】-宏观深度报告：“宽财政”博弈“加关税”——2025年度展望（二）：人民币汇率

事件
◼核心观点：在2025年对华加征关税政策正式落地之前，美元兑人民币
汇率或延续“上有顶、下有底”的底线管理思路，预计USDCNY总体
上保持在7.10-7.35的波动区间内震荡，然而当美国打响新一轮贸易摩
擦信号弹之后，美元兑人民币汇率或将渐进突破这一区间，且波动率也
将较2024年扩大，预计外部风险助推人民币汇率突破底线，USDCNY
波动上限或触及7.40-7.50区间。
◼2025年人民币汇率展望：“宽财政”博弈“加关税”。预计2025年在“基
本盘”面临关税挑战、“投机盘”期待人民币资产预期回报率提高、“政
本盘”面临关税挑战、“投机盘”期待人民币资产预期回报率提高、“政
策盘”延续底线思路和预期管理的综合作用下，美元兑人民币汇率将在
国内“宽财政”和外部“加关税”的路径下展开博弈，在2025年至2026
年对华加征关税政策正式落地之前，美元兑人民币汇率或延续“上有顶、
下有底”的底线思路，预计USDCNY总体上保持在7.10-7.35的波动区
间内震荡，新一轮贸易摩擦或推动美元兑人民币汇率渐进突破这一区
间，且波动率也将较2024年扩大。美国加征关税的时点和路径、“宽财
政”政策加码的时点和规模等均存在较大不确定性，汇率预期或在矛盾
切换中反复冲折。美元兑人民币汇率上行的幅度和节奏也取决于关税政
策落地的节奏和中美谈判的进展，预计外部风险助推人民币汇率突破底
线，从2025年的基准情形看，贸易摩擦压力下USDCNY波动上限或触
及7.40-7.50区间。
◼2024年人民币汇率“基本面”的边际变化。（1）“基本盘”之商品贸易：
出口企业累积的“待结汇盘”是稳定人民币汇率的内在力量，预计2024
年12月至2025年1月，出口企业的结汇需求或继续释放，但是结汇规
模或不及2024年三季度，从外部风险看，2024年12月份美联储议息
会议和日本央行利率决议将是汇率市场的重要关注点，若再出现“日本
央行超预期加息、美联储超预期降息”的组合，人民币对美元的单边汇
率或在结汇需求释放的推动下重回7.0-7.10区间。（2）“基本盘”之直接
投资：海外对华直接投资在2024年二季度之后转为净流出，中国企业
继续“走出去”，鉴于2018年中美贸易摩擦的经验，为应对2025年新
一轮加征关税的风险，出口企业“待结汇”资金全部转为人民币的风险
海”投资力度，以规避加征关税风险。（3）“投机盘”：跨境资金是否持
续回流人民币金融资产，核心驱动力还是人民币金融资产的预期回报
方向，既取决于美联储降息路径与美元资产的强弱，也取决于人民币资
现，在外部风险增大贬值压力时，成为稳定人民币汇率的边际力量。（4）
“政策盘”：在2025年可能继续面临“高利率、强美元”的外围环境以
及中美贸易摩擦卷土重来风险下，人民币汇率可能仍然在特定阶段承受
一定贬值压力，汇率管理底线依然是“坚决防范汇率超调风险”和“防
止形成单边一致性预期并自我实现”，汇率政策或为对冲潜在的市场风
险提前留出适当的“政策冗余度”。
◼风险提示：（1）特朗普组合政策效应不明晰，美联储“降息”路径不明
确，美债收益率和美元流动性尚有不确定性；（2）中国的积极财政政策
效应迟滞，人民币资产预期回报率低于市场预期；（3）特朗普加征关税
或冲击欧元区经济和通胀，欧元区反应函数不明确，同时日本央行“加
息”节奏不明确。