【行业研究报告】金融-保险行业2025年投资策略：资负共振，长期可期

核心要点
➢2024年经营回顾：全面向好，利润、价值高增长。1）净利润超高增长：受股市回暖等带动，上市险企2024年前三季度
投资收益大幅提升，归母净利润增速创近年来新高，我们预计在23Q4低基数基础上，2024年全年净利润有望延续高增
投资收益大幅提升，归母净利润增速创近年来新高，我们预计在23Q4低基数基础上，2024年全年净利润有望延续高增
长势头。2）新单短期承压，但NBV表现亮眼。在高基数压力以及报行合一影响银保业务等背景下，上市险企2024年新
单保费短期略承压，其中Q3受炒停影响出现短期高峰，Q4增速预计回落。但受益于预定利率下调、报行合一优化渠道
费用以及业务结构持续改善，NBVmargin显著改善，带动NBV在上年高基数基础上再次实现快速增长。3）代理人队伍
量稳质升，银保渠道NBV贡献仍在提升。随着各公司改革转型逐步显效，代理人规模已基本企稳，部分公司迎来止跌回
升，且人均产能普遍改善。银保新单增长虽承压，但是NBVmargin显著向好，NBV贡献进一步提升。4）投资端继续增
配债券，投资收益率明显提升。自2023年以来，上市险企持续增配债券投资，股票+基金占比基本稳定。受股市明显反
弹、红利资产行情利好险企持仓以及债市走牛等因素影响，保险公司总、综合投资收益率均有明显提升。
➢行业新变化：业绩波动加剧，保险股性显著增长。2023年上市险企正式实施新会计准则，在新金融工具准则（I9）下，
股票投资只能在FVTPL和FVOCI中二选一。目前大部分险企股票投资以FVTPL为主，股价波动直接影响当期利润表现。
叠加公募基金等机构投资者对保险板块持仓仍处于低位，导致自2023年以来上市险企业绩和股价表现的弹性均明显提升，
特别是在报告披露期利润高增长情况下更容易催化行情。
➢产品变革进行时，利差损风险持续化解。1）海外经验：资负并举化解利差损风险。日本寿险市场在1990s因严重利差
损出现了破产潮，后续日本险企通过下调预定利率、发展死差型产品等优化负债成本，通过增配海外资产等稳定投资收
益，在2013年扭转了利差损困境。2）国内趋势：预定利率再下调，分红险获险企重视。我们认为预定利率的进一步下
调将显著优化险企负债成本，同时在利差压力下分红险的价值明显提升，上市险企2025年开门红已经普遍加大了分红险
销售力度。从长期趋势看，我们认为构建多元化产品体系，发力健康管理和养老服务等附加服务是赋能长期增长的关键。
➢投资策略：资负共振，继续看好。1）我们认为当前市场储蓄需求依然旺盛，在监管持续引导险企降低负债成本趋势下，
保险公司利差压力预计逐渐得到缓解。2）近期十年期国债收益率降至1.96%左右，我们预计，未来伴随国内经济复苏，
长端利率若企稳或修复上行，则保险公司新增固收类投资收益率压力将有所缓解。当前公募基金对保险股持仓仍处于低
位，估值对负面因素反应较为充分。2024年12月4日保险板块估值0.57-0.89倍2024EP/EV，处于历史低位，行业维持