【行业研究报告】三生制药-预期特比澳持续快速增长，创新品种蓄势待发

2024年12月5日
招银国际环球市场|睿智投资|公司更新
三生制药(1530HK)
预期特比澳持续快速增长，创新品种蓄势待发
2024年国家医保目录结果公布，特比澳成功续约并新增儿童ITP适应症、伊尼
妥（HER2单抗）成功续约，盐酸纳呋拉啡口崩片新进入医保目录。由于医保基
金持续支持创新药，我们预期公司续约品种的价格将较为稳定，为公司的稳健
增长提供支撑。此外，公司在研管线推进顺利，多款创新品种已进入NDA或临
床III期，预计将在2025E-27E陆续获批，为公司增长提供新动能。我们预计公
司2024E和2025E收入将分别同比增长12.8%和12.2%，当前市值对应6.6倍
2025EPE，估值极其吸引。我们预期公司将维持30%的分红比例，目前股价对
应2025E股息率为4.5%。
2024年医保目录更新，多款产品成功续约/纳入医保。特比澳和伊尼妥单抗
（HER2）成功续约，且特比澳新增儿童ITP（原发免疫性血小板减少）适
（HER2）成功续约，且特比澳新增儿童ITP（原发免疫性血小板减少）适
应症。由于医保基金持续支持创新药，我们预期公司续约品种的价格将较为
稳定。我们认为，受益于适应症的拓展和渗透率的提升，特比澳在2025E有
望持续快速增长。此外，公司2023年获批上市的新药盐酸纳呋拉啡口崩片
（丽美治）也通过谈判成功进入医保，用于改善血液透析患者的瘙痒症。
创新研发与合作引进并行，后期管线不断丰富。三生制药在血液、肿瘤、肾
科、风湿科和OTC、电商等多个渠道构建了完善的销售能力。基于此，公
司持续丰富创新管线。2024年，公司的长效EPO（SSS06）和608（IL-
17A）均完成递交上市申请，有望在2025E获批上市。611（IL-4R）、613
（IL-1β）、（IL-5）均已进入III期临床阶段，有望在2026E-27E相继获
批。707（PD-1/VEGF）正在开展针对三种适应症的临床II期试验。此外，
公司引入多款临床后期产品，与现有管线具备较强的协同效应。在皮肤毛发
领域，公司引进了外用痤疮药物Winlevi和司美格鲁肽（减重适应症），目
前均处于临床III期阶段。在血液/肿瘤领域，公司在2024年引进了苯磺酸克
立福替尼和紫杉醇口服溶液。紫杉醇口服溶液在24年9月获批用于治疗晚
期胃癌，针对HER2阴性乳腺癌的III期临床正在进行中。苯磺酸克立福替
尼处于临床III期阶段，用于治疗复发/难治AML。我们预期，新产品将自
2026年开始逐步成为公司重要的增长引擎。
2025E将分别同比增长12.2%和13.6%。基于9年DCF模型，给予目标价
9.81港元（WACC：11.83%，永续增长率：2.0%），对应9.8倍25年市盈
率。
目标价9.81港元