【行业研究报告】纺织服装-纺织服饰2025年度策略：关注品牌复苏，优选制造龙头

消费需求走弱导致服饰公司业绩承压，当前运营相对平稳，我们预计2025年在波动中复苏。2024
年1~10月我国服装鞋帽针纺类零售额累计同比+1.1%，表现弱于消费整体（同期社零总额同比
+3.5%），考虑各公司库存、折扣相对稳健，若消费信心有所恢复，我们认为2025年有望迎来复
+3.5%），考虑各公司库存、折扣相对稳健，若消费信心有所恢复，我们认为2025年有望迎来复
苏，从节奏上来看，2025Q1基数相对较高（2024Q1为冷冬且春节较晚），后续有望逐季改善。
消费分层、理性消费成为重要趋势背景下，产品功能性溢价凸显，渠道表现差异化明显，前期受
损渠道在复苏中或能带来更大的业绩弹性。
➢产品端：运动鞋服等功能性品类渗透率持续提升。2024年前三季度，运动鞋服流水表现快
于时尚服饰，2024Q1/Q2/Q3迪桑特&可隆流水分别增长
25%~30%/40%~45%/45%~50%，AmerSports2024年前三季度大中华区营收增长54%。
中长期来看，受益于运动参与度提升以及产品功能性优势，我们判断运动鞋服整体的销售韧
性或将延续。
➢渠道端：电商增速持续高于线上，线下渠道奥莱蓬勃发展，低线城市消费相对坚挺。1）线
上表现优于线下，直营渠道利润压力相对较大（我们判断在修复中表现出的弹性估计也将更
大）/加盟盈利质量则相对稳健。2）奥莱渠道未来预计保持健康增长：中国百货商业协会预
测国内奥莱市场规模到2025年将达2600亿元，CAGR约6.3%。3）低线消费市场相对坚
挺，提前布局渠道、针对性推出相关产品的品牌有望取得先发优势。2022年中国购物中心
数量超过6000家，其中三四线及以下城市购物中心数量达2089家（2015年仅634家），
数量占比近年来快速提升至35%，未来趋势预计持续。
服饰制造2024年行业整体需求向上，2025年龙头供应链公司享受份额提升。1）在海外品牌补
库存拉动下整体终端需求回暖，各制造公司产能利用率上升带来盈利回升，2024Q1/Q2/Q3纺织制
造重点公司收入同比分别+13.2%/+10.3%/+10.4%，归母净利润同比分别
+25.5%/+19.3%/+13.8%（快于同期收入增速）。2）长期看，制造商行业格局的优化仍是长期趋
势，终端市场和贸易环境的波动使得品牌商持续整合供应链，更青睐一体化、全球化布局且具备研
发能力、快反生产和稳定品质的供应商，2025年龙头制造公司订单表现有望稳健增长、继续好于
行业，匹配稳健型、防御型投资需求。
我们梳理2025年纺服行业投资主线：
1）关注优质功能性服饰赛道龙头标的。运动鞋服：板块公司短期营运稳健，2024Q4以来随着消
费环境的波动复苏，各品牌终端流水对比Q3或有改善，中长期来看细分运动品牌受益于各自赛道
的优越性仍将保持快速增长势头。重点推荐运动鞋服赛道龙头【安踏体育、李宁】，对应2025年
PE为15/11倍。羽绒服品类渗透率持续提升，市场规模稳健增长，推荐赛道龙头【波司登】，公司
拓展新品类、综合布局功能性服饰赛道、未来业绩有望维持高质量增长，对应FY2025PE为12倍。
2）关注消费预期改善时具备弹性的优质品牌服饰公司。2024年以来A股服饰品牌基本面整体表
现较弱，预期下修已在股价上有所体现。作为可选品类，服饰零售端估计在消费修复的时候表现出
较好的弹性。当市场预期好转的时候，资金关注度高、成长性相对较好的龙头标的估值有望提升。
优先关注渠道端稳步拓店、当前估值具备吸引力的【比音勒芬】，对应2025年PE为10倍；关注
短期表现领先行业的【森马服饰】，对应2025年PE为14倍；关注消费+医疗双轮驱动的大健康
企业【稳健医疗】，对应2025年PE为23倍；关注利润率存在提升空间的家纺龙头罗莱生活。
3）推荐优质服饰制造龙头公司。推荐新客户合作推进顺利、产能扩张有望加速、估值具备提升空
间的【华利集团】，对应2025年PE为19倍；推荐深度绑定核心客户，全产能逐步释放，盈利能
力改善的【申洲国际】，对应2025年PE为13倍；推荐收入增长稳健，综合竞争力不断提升的【伟
星股份】，对应2025年PE为19倍。
4）关注高分红、低估值标的。据Wind数据，2023年CS纺织服饰板块平均股利支付率为71%。
在高股息率筛选的基础上，我们优选净利率水平较高且相对稳健的个股：海澜之家、富安娜、比音
勒芬、罗莱生活，2025年PE分别为11/13/10/15倍（富安娜系wind一致预期）。
风险提示：消费力疲软及消费环境波动风险；门店扩张不及预期；电商业务建设不及预期；盈利质
量不及预期；管理层团队优化不及预期；汇率波动风险；测算误差风险。
行业走势
作者