【行业研究报告】-策略周评：流动性交易能否跨年？

◼流动性交易和基本面交易
流动性交易的起点往往是宏观政策转向边际宽松、但基本面预期拐点和向
上空间并未打开的时点。在新一轮经济周期开始前，股市面临业绩和估值
的双重压力，在低位运行。复苏初期，宽货币先行，随后打出系列政策组
合拳刺激经济。但由于政策向基本面传导存在时滞，因此实体经济融资需
求恢复相对缓慢。而此时股票市场受益于剩余流动性充裕，将率先反应，
此时市场交易流动性逻辑，资金更关注短期证伪概率较低的远期基本面，
产业趋势向上、未来想象空间较大的中小票、科技题材是交易重心。
基本面交易是针对未来半年到一年基本面向上的空间进行交易。随着政策
效果逐渐显现，经济数据持续验证复苏，盈利将会驱动市场继续走强，此
效果逐渐显现，经济数据持续验证复苏，盈利将会驱动市场继续走强，此
时市场交易基本面逻辑。若未来基本面向上空间存在较大的不确定性，或
是总量趋势并未出现明显的逆转，则基本面交易就难以启动。
◼本轮行情呈现出较为明显的流动性驱动的特征
9月以来市场的反弹更依赖于流动性逻辑。9月19日美联储降息落地、9
月24日央行降息降准，中美货币政策迎来共振，市场流动性明显改善。但
由于政策向基本面传导仍有时滞，叠加特朗普胜选后外部需求不确定性增
加，基本面向上空间尚未打开、基于盈利的交易受限。因此市场呈现出较
为明显的流动性驱动的特征，一方面从成交来看，10月以来A股量能中
枢近2万亿，而2024年前9个月日均成交额不足8000亿；其次两融余额
在9月中旬尚不足1.4万亿，到12月初已经快速攀升至1.8万亿，融资买
入额占比也从7%升至10%附近。另一方面，低价股、小市值显著跑赢核
心蓝筹指数，自9月24日以来，低价股、小市值相对沪深300的超额收
益分别63.9%和21.3%。此外，我们构建的大小盘轮动指数于11月11日
突破主要运行区间上沿20%，显示小市值、题材风格处于超涨状态。
本轮流动性交易下小盘、科技题材表现强势有几个关键因素：
1）交易逻辑中短期难以证伪。本轮领涨的板块主要集中在有政策引导的
并购重组主题、产业政策及事件催化的自主可控和自主科技方向。这
些板块受到密集政策和产业事件的催化、短期景气无法证伪，而中长
期产业空间和基本面的确定性较强，因此成为市场关注的焦点。
2）定价资金带来风格溢价。近期ETF流入呈现放缓迹象，10月10日ETF
累计净流入规模到达阶段性高点，此后（10月11日-12月6日）净流
出规模达800亿元。当前市场的边际定价资金由ETF转向以游资、私
募、散户为代表的活跃资金，这一类资金更多关注行业动态、产业政
策的边际变化以及叙事的可传播性，而非执着于基本面审美，所以盈
利表现情况难以制约估值的高度。同时也正是由于基本面因素不是交
易的核心逻辑，相关板块及标的受到其他资金，如机构资金的影响相
对较小，这意味着交易的空间不会受限于资金博弈本身。因此，小盘、
科技题材在活跃资金的驱动下跑出了明显的优势。
3）交易趋势自我强化。根据反身性理论，市场在上涨中将形成正循环：
高价格带来乐观情绪，从而吸引更多资金交易，在未有明显的转折点
出现时，交易趋势会自我加强。
◼参考历史经验，流动性交易的市场特征及切换条件
过去10年有两轮较为典型的流动性交易行情，分别是15年上半年杠杆牛
以及19年一季度A股低位反弹。这两轮流动性交易有三个鲜明的特征：
一是货币政策转向宽松，宏微观流动性显著改善。为了面对经济下行压力，
央行货币政策频频加码，2014-2015年共计实施4次降准、6次降息。此外
沪股通试点、险资投资创业板限制放松及并购重组等政策也共振宽松，为
资本市场带来了充裕的流动性。2019年初，央行全面降准，全球央行也迎