【行业研究报告】轻工制造-新型烟草行业深度报告:基于路径之争&基因之辨,探讨Hilo产品潜力

类型: 行业深度研究

机构: 民生证券

发表时间: 2025-01-22 00:00:00

更新时间: 2025-01-22 11:21:01

新型烟草行业深度报告
基于路径之争&基因之辨,探讨Hilo产品潜力
基于路径之争&基因之辨,探讨Hilo产品潜力
2025年01月22日
➢路径之争:HNB行业格局优于雾化,参与方多为大烟草公司。雾化型电子
烟行业进入门槛较低(虽然打造好产品依然困难),且海外监管偏弱,行业呈现劣
币驱逐良币态势(灰色市场占比较高)。相比而言,HNB(加热不燃烧产品)格
局更优,且产品多由传统烟草公司推出,如2024年日本市场IQOS(隶属菲莫
国际,PMI)/GLO(隶属英美烟草,BAT)/ploom(隶属日烟,JT)市占率分别
为50%+/20%/10%。行业壁垒主要体现为:1)研发高投入:IQOS为兼顾烟草
口感还原度和减害功效,累计投入125亿美元,并申请数百项专利涵盖加热技术
/设备研发等;2)供应链&渠道掌握于传统烟草手中:HNB复用传统烟草供应链
(烟草材料、丝束等),传统烟草公司在该领域深度布局;大部分国家将HNB视
为烟草产品监管,同样仅限于传统烟草渠道销售,考虑全球传统烟草集中度较高
(截至2022年全球烟草CR4超过70%),大烟草公司在渠道端卡位优势突出。
➢基因之辩:BAT渠道能力强,PMI研发/产品力更优。传统烟草领域,BAT
和PMI相当,2023年两家传统烟草销售量分别为6129/5550亿支。而HNB产
品则出现较大分化,IQOS是PMI推出的HNB产品,产品自2008年开始研发,
2023年全球综合市占率9.7%,同增1.4pct,销售额超100亿美元,同增26%,
全球用户数量为2860万人,同增15%;2023年PMI在日本/韩国/俄罗斯/意
大利HNB市场市占率分别为27%/7%/8%/17%。相比IQOS,BAT旗下GLO
老产品从易用性和抽吸口感,仍有提升空间,2023年IQOS/GLO销量分别为1
253/237亿支。究其原因,我们认为PMI产业链一体化能力强,背靠强大产研
团队打造优质产品,BAT更多聚焦渠道,产品多依赖供应链企业。参考雾化产品
线,BAT背靠思摩尔研发能力打造VUSE,核心专利掌握于思摩尔国际。
➢优势互补:思摩尔携手BAT打造HILO产品。BAT新一代HNB产品HILO
于2024年10月问世并于塞尔维亚试点推广,无论重量/口感/电池续航相比老
产品均有质的提升;产品背后来自思摩尔产品技术支持。HILO虽然只是GLO中
的一个系列,考虑烟草的二八分化(大单品,消费者需求标准化,且具备强大品
牌粘性和规模效应),我们认为HILO产品若被市场认可,有望在GLO中占据重
要份额。产品爬坡节奏方面:参考IQOS全球化拓展(2016-2019年,IQOS烟
弹销量分别为74/362/414/597亿支),背靠BAT渠道能力,HILO或存在非线
性增长可能。销量测算方面:1)下限:GLO老品虽产品力平平,背靠BAT强渠
道,在2023年实现237亿支销售,HILO产品优于早前系列,其销量下限为对
GLO老产品的替代。2)上限:IQOS已证明HNB产品潜力,若HILO达到IQOS
的产品完成度,借助BAT渠道体系,千亿级别烟支销量存在可能。值得注意的
是,HNB核心客户主要是传统烟草客群替代,BAT客户中HNB类客群渗透率
具有较大提升空间。单支盈利:思摩尔是HILO体系中不止是代工,更多承载研
发职责,参照IQOS单烟支研发摊销超过1美分,思摩尔单值盈利值得期待。
➢投资建议:良好的产品体验和BAT强势渠道加持下,思摩尔国际HNB第二
成长曲线弹性可期。同时伴随海外烟草大厂加码HNB技术路径,考虑到HNB兼
顾税收和减害属性,全球或将逐步放开对HNB产品限制,关注国内HNB产业
链企业,如中国波顿(烟用香精)等。
➢风险提示:行业竞争加剧的风险,政策监管的风险。
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