【行业研究报告】-A股策略周报：当AI成为焦点

A股策略周报20250209
当AI成为焦点
当AI成为焦点
2025年02月09日
➢AI领涨背后的宏观叙事。A股市场在领涨的AI板块内部和成长股内部均出
现了高低切换的现象，市场在前期热门AI带动的行情中开始出现迟疑。我们对
此的思考是：过去两年，美国在高利率的情况下，实现了显著高于其他发达经济
体的经济增速和最为强劲的股票市场表现。这种“美国例外”式增长与人工智能
的浪潮有较大关系：2023年以来，美国企业净资本开支及研发投入占经营性现
金流比重明显高于非美发达经济体。这与2023年初ChatGPT大模型的商业化
进程吻合：2023Q2以来，美股科技七巨头的资本开支占标普500成分股、以及
GDP核算口径下美国总投资的比重均出现显著上升。近期A股明显回暖的背后，
反映的正是投资者期待以DeepSeek为代表的低成本大模型技术能够带动中国
股市出现上述情况。值得注意的是，2023年以来美股上涨并非只有AI上涨，其
在经济中的带动效应或许是当下进行高低切换的重要原因。
➢对AI相对估值的思考。当前人工智能板块的估值扩张存在一定抢跑的迹象。
无论是A股还是美股，过去20年来看，信息技术相关行业市值占比具有向资本
开支占比回归的趋势。当前A股TMT板块和美股信息技术板块的市值占比，相
对其资本开支占比均出现了一定程度的抢跑。与此同时，AI板块估值扩张空间可
能面临当前估值溢价较高的制约：从估值的视角来看，当前A股人工智能板块可
能更类似于曾经的消费电子，在产业浪潮开始前已经出现了明显的估值溢价；从
历史经验来看，若已提前获得了估值溢价，那在产业浪潮真正到来后，估值抬升
的幅度相对来说会更低一些。如果AI能够成为未来中国经济增长核心驱动力的
这一假设为真，那么随着AI带动经济预期的修复，非AI行业的整体估值过低反
而将同样具有弹性。从美股经验来看，2023年以来标普500信息技术指数相对
于标普500指数的PE、PB估值的最大扩张幅度分别为39.4%和24.5%，此后
开始逐步收敛。当前A股TMT指数相对于沪深300指数的PE扩张幅度达到
32.0%，PB相对扩张幅度为27.9%，当前中国AI相关行业在PB上的估值溢价
已经超过美国2023年以来的扩张速度，涉及更多行业的高低切换或是可行的。
➢若AI发展不及预期，美国债务问题将再次推升实物资产价格。AI相关产业
活动仍面临着一些隐忧：一方面，在规则不明确的领域，AI给出的回答可能需要
人类花费更大的成本去验证；另一方面，过去两年AI产业对全球经济的推动主
要体现为投资拉动，这些投资在未来是否一定是有效投资尚存变数，值得注意的
是当前美股信息技术相关活动占GDP比重已接近科网泡沫前的水平。此外，过
去两年美国企业加大资本开支的同时，美国上市公司资产负债率达到过去10年
最高水平。在美国政府杠杆率已经很高的情况下，若AI发展最终不及预期，美
国的债务周期可能转向下行，带来资产回报率的下降。美国企业资产回报率的下
降会造成美元信用被削弱，这种情境下更有可能出现实物资产价格中枢的上移。
➢AI是焦点，但不是投资上的唯一答案。如果AI背后宏观叙事假设为真，以
沪深300为代表的全市场资产应该得到重估。如果AI发展的最终结果不及预期，
那么可能出现的是美元信用减弱后对实物资产更有利的情境。因此，我们做出如
下推荐：1、全球定价资源品兼顾需求和实物资产两大属性，优先推荐铜、黄金、
铝、油、煤炭；2、前期定价相对偏低的国内部分顺周期领域修复可以期待：钢铁
（特材），设备（运输设备、工程机械）、农用化工、化学制品、交通运输，以及
中国优势资产：新能源产业链等；3、继续关注低估值+红利属性的银行板块；4、
AI板块内部高低切换，此前涨幅较小的AI办公、AI自动驾驶方向。
➢风险提示：国内经济修复不及预期，海外经济大幅下行。
相关研究