【行业研究报告】中国建材-航母级建材央企龙头，大手笔回购彰显发展信心

中国建材：大型建材央企龙头，回购彰显发展信心中国建材系国资委直接管理的中央企业，旗下资产主要分为基础建材、新材料、工程服务三大分部，当前水泥、商混、石膏板、玻璃纤维、风电叶片、水泥玻璃工程技术服务等7项业务规模居世界第一，拥有13家上市公司，其中境外上市公司2家。公司历经两轮周期波动，22年至今业绩始终承压。我们预计24-25年资本开支有望继续回落，财务费用或将持续压减，利润有望进一步增厚。综上，我们预计公司24-26年收入分别为1993/2162/2290亿元，同比分别-5%/+8%/+6%，归母净利润分别达12/44/56亿元，同比分别-69%/+262%/+27%。参考可比公司，给予公2024年12月6日公司发布公告称，将按每股H股4.03港元的要约价回购并注销2024年12月6日公司发布公告称，将按每股H股4.03港元的要约价回购并注销最多达最高数目的股份（即841,749,304股H股，占于本公告日期已发行股份约9.98%及已发行H股约18.47%），要约代价为33.92亿港元（约人民币31.75亿元），将以现金支付予接纳股东，并将以外部借款及/或内部资源拨付。中建材母公司及率较高。进一步地，我们测算若截至公司回购交易时点，股价持平于此，则预期回报率约3%；若股价跌幅为15%/30%，则预期回报率分别为-22%/-10%，若股价涨幅为15%/30%，则预期回报率分别为15%/27%。公司股价自11年下半年始终低于每股净资产，当前公司估值处历史相对低位，截至2025年1月17日PB仅0.26x，上市至今看处5%分位，公司回购有望引导价值回归。公司22/23年分红率分别达40%/50%，对应股息率分别达12%/7%，假设25-26年公司保持50%分红率，在股价保持不变假设下，若回购完成后股息率亦将有所提升，我们测算对应股息率分别为8%/10%，高股息贡献安全边际。基础建材：水泥为主，近年来盈利持续下行16年至21年公司基础建材板块业绩整体保持增长，自22年开始下行。24H1末基础建材收入同比-30.6%达408亿元，营业利润亏损18.59亿元。子板块结构来看，24H1水泥/商混/骨料收入占比分别为61%/27%/6%，水泥仍为基础建材分部主业。近年来公司基础建材毛利率持续下行，由20年的27%降至24H1的8.8%。我们按细分业务来拆分，对基础建材板块业绩做出预测。综合来看，我们预计公司基础建材板块24-26年收入分别为1014/1023/1056亿元，归母净利润分别为-10/10/15亿元。新材料：石膏板、玻纤纱为主，整体呈量增价跌走势新材料板块近年来收入持续增长，22年以来营业利润略有下滑。24H1新材料收入/营业利润分别同比+0.6%/-13%达235/33亿元。结构来看，石膏板/玻纤纱/风电叶片为新材料分部主业，24H1收入占比分别达34%/38%/13%，其余防水卷材/锂膜/碳纤维收入占比分别为8%/4%/3%。毛利率看亦有波动，24H1新材料分部毛利率达24%。近两年公司新材料板块销量整体保持增长，但价格均有承压。我们测算公司24-26年新材料板块收入分别达496/591/628亿元，同比分别+4%/+19%/+6%，归母净利润分别达27/36/41亿元，同比分别-21%/+35%/+14%。工程服务：盈利能力抬升，利润保持小幅增长工程服务板块收入端整体保持相对稳定，利润端自21年以来持续增长，毛利率亦稳中有升。截至24H1收入/营业利润同比分别+2%/+1%达206/16亿元，毛利率达19%。预计24-26年收入分别达503/558/616亿元，同比分别+12%/+11%/+10%，归母净利润分别为15/18/19亿元，同比分别+5%/+16%/+10%。风险提示：公司回购进度不及预期，下游基建、地产需求不及预期，产能投放超预期，文中测算具有一定的主观性等。-24%-13%-2%9%20%31%42%2024-022024-062024-10中国建材恒生指数