【行业研究报告】-《货币政策执行报告》（2024Q4）解读·周报（第94期）内外形势有何变化，货币如何调整优化？

内外形势有何变化，货币如何调整优化？定期报告
《货币政策执行报告》（2024Q4）解读·周报（第94期）
投资要点
目标导向：经济面临的内外部压力仍大的背景下，延续中央经济工作会议定调，货
币政策从“支持性立场”转为“适度宽松”，传递出较强的宽松政策意愿。外部环
境方面认为“带来的不利影响加深”，显示央行对特朗普第二任期快速推进的关税
境方面认为“带来的不利影响加深”，显示央行对特朗普第二任期快速推进的关税
等一系列政策可能造成对我国经济的不利影响有一定的担忧；内部环境方面，持续
关注“国内需求不足、风险隐患仍然较多”等困难挑战。在此形势下，货币政策延
续中央经济工作会议最新定调，从“支持性立场”转为更加明确的“适度宽松”，
并强调“保持流动性充裕”，删除带有限制性的“合理”一词，传递出较强的加大
宽松力度、刺激有效内需的政策意愿。
量价关系：货币宽松的指向产生一定变化，强调向价格型调控转型，突出企业居民
融资成本下降的目标，同时在房地产周期筑底、地方隐债置换阶段，进一步弱化促
进贷款增长的要求。删除了此前四个季度连贯出现的“引导信贷合理增长、均衡投
放”的要求，改为“更好把握存量与增量的关系，注重盘活存量金融资源”，显示
央行对新增贷款趋势展望相对不强。2024年房地产市场进入筑底深水区，居民新
增贷款较少；基建项目收益要求提升的同时，新一轮地方存量隐债置换迅速推进，
企业贷款新增也相应降温，当前经济结构调整优化主要即表现在债务存量优化增量
减少的过程之中，深层次结构性因素并非货币操作可短期扭转，量价关系转向更为
现代化的价格型调控既势在必行也是顺势而为。将此前推动企业融资和居民信贷成
本“稳中有降”的中性要求改成更具宽松属性的“下降”，并在专栏1中将“明确
主要政策利率，推动向价格型调控转型”总结为2024年增强货币政策调控和传导
能力的第一项最重要工作。这可能意味着2025年央行仍希望择机进行一定的政策
利率下调，但新增贷款不宜期待过高。
汇率约束：外部环境最新变化可能令人民币贬值压力加大，《报告》突出强调“增
强外汇市场韧性”，并称“根据国内外经济金融形势和金融市场运行情况，择机调
整优化政策力度和节奏”，可能意味着近期稳汇率重要性提升，并对降息和压低长
端利率的基础货币操作形成较大约束。而可同时实现高效率流动性投放并避免压低
长期利率的降准工具可能全年获得较为活跃的使用。《报告》突出强调了当前阶段
稳汇率目标的重要性，新增“增强外汇市场韧性，稳定市场预期，加强市场管理，
坚决对市场顺周期行为进行纠偏，坚决对扰乱市场秩序行为进行处置”的要求。在
此基础上，我们理解此番央行新提出的“根据国内外经济金融形势和金融市场运行
情况，择机调整优化政策力度和节奏”，或意指近期可能压低利率从而可能造成更
入性质的买断式逆回购操作，由此近期长期利率可能存在一定上行风险。考虑到降
准通过放大货币乘数而非央行直接购买长债的方式投放低成本、高效率流动性，不
对长期国债收益率形成直接向下压力，其或已成为当前稳汇率目标下最佳的长期流
动性投放工具，我们预计2025年降准将获得相当活跃的使用，全年降准空间或在
100-150BP之间。
强调着力在两项资本市场支持工具的保障下提振资本市场预期，引导中长期资金入
市、优化居民资产配置结构。《报告》专门用“专栏2”详细阐述两项资本市场支
持工具取得初步成效，称“下阶段将不断完善工具设计，更好助力资本市场高质量
发展”。专栏2中亦指出“两项工具遵循市场化、法治化原则，在国际上也不乏成
功的实践”。
风险提示：货币政策宽松力度不及预期风险。
秦泰