【行业研究报告】-宏观点评：近期债券利率明显调整，怎么看、怎么办？

事件：近期债市资金持续收紧，截至2月24日：DR007中枢较节前抬升
近20BP左右至2%附近、明显高于同期限OMO利率，1Y国债收益率较
节前大升18BP至1.5%附近，10Y国债收益率较节前抬升13BP至1.76%。
节前大升18BP至1.5%附近，10Y国债收益率较节前抬升13BP至1.76%。
核心结论：近期银行间市场流动性持续收紧，并引发债券市场调整，曲线
平坦化、部分期限甚至出现倒挂。直观看，根本原因是央行流动性投放变
紧，背后的触发因素应是存款自律协定后银行缺负债、信贷投放改善；本
质看，主因还是反映了央行对本轮利率下行过快的担忧，希望“走在曲线
前面”，避免出现“踩踏式”调整，并兼顾防空转、稳汇率。往后看，倾向
于认为，货币宽松还是大方向，降准降息应只会迟到、不会缺席，短期降
准概率大于降息。对债券市场而言，流动性进一步收紧的风险较为可控，
叠加今年稳增长、发债、化债客观上也需要低利率环境，债券继续调整的
压力可能有限，后续债券利率若进一步大调、建议关注可能的投资机会。
1、近期银行间市场流动性持续收紧，DR007中枢抬升20BP左右至2%
附近，引发短端利率调整、并传导至长端，曲线平坦化、部分期限倒挂。
>春节后，银行间市场流动性持续收紧，同业存单、DR007等均明显上行。
春节前，由于缴税走款、跨年流动性压力较大、MLF到期等，银行间市场
流动性一度较为紧张。但在央行大规模流动性投放的支持下，年前有所好
转，1月24日起DR007逐步回落至2%以下。春节后，银行间市场流动
性再度转紧，DR007明显抬升，最新（2月24日数据，下同）DR007收
于2.06%，高出逆回购利率超55BP。此外，伴随流动性收紧，同业存单
利率也明显上行，整体中枢从春节前的1.7%升至当前的2.0%附近。
>流动性紧张引发短端利率调整、并传导至长端，曲线平坦化、部分期限
甚至出现倒挂，10Y国债收益率上破1.7%。流动性明显收紧，短端受到
冲击最大，2月5日（初八）以来，1Y和2Y国债收益率上行幅度均超
20BP。短端利率的调整也传导至长端，10Y和30Y国债收益率较2月5日
分别上行14.2BP、10.8BP至1.76%、1.95%。长短端期限利差收窄、10Y-
1Y利差从2月5日的36BP左右收窄至最新的28BP，整体曲线进一步平
坦化，甚至部分期限出现倒挂，如1Y和2Y、1Y以内。
2、客观看，本轮债券利率调整，根本原因是央行流动性投放变紧，背后
的触发因素应是存款自律协定后银行缺负债，叠加信贷投放改善。
>央行流动性投放相对审慎，是流动性偏紧的根本原因。从过去经验来看，
央行对流动性有着较强的掌控力，尤其是在流动性偏紧阶段，本轮也不例
外。春节后央行持续回笼流动性，不考虑买断式逆回购、公开市场买卖国
债，2月5日至今的三周左右时间，央行公开市场操作净回笼资金1.5万
亿，尤其是近期银行间市场流动性偏紧的情况下，央行公开市场操作也未
加大投放力度，日度操作维持紧平衡的状态。
>2024年年底存款自律协定出台后，银行同业存款大幅减少、负债端压力
明显加大。2024年年底出台的《关于优化非银同业存款利率自律管理的
自律倡议》，压降非银金融机构活期存款利率，导致银行同业存款大幅减
少，且基本来自大行。数据显示，去年12月至今年1月，银行的同业存
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