【行业研究报告】-2025年大类资产策略3月报

大类资产配置：关注美国关税政策持续影响
1.海外宏观：关税扰动带来通胀上行压力
(1)美国经济信心转弱：美国1月通胀超预期强劲，能源分项环比回落但绝对水平仍高，食品、核心商品、核心服务环比均有所抬升，提示美国通胀压力有
(1)美国经济信心转弱：美国1月通胀超预期强劲，能源分项环比回落但绝对水平仍高，食品、核心商品、核心服务环比均有所抬升，提示美国通胀压力有
所扩散。同时，美国1月PPI也显著上涨，引发市场对于美联储抗击通胀的进展几乎停滞的担忧。尽管部分因素被市场认为并不是持续性的，但更为广泛的
通胀压力对美联储货币政策选择带来了压力。此外，美国商业活动连续两月进入萎缩区间，市场信心转弱或带来经济下行压力，降息预期重新走强。
(2)美国2025财年预算扩张大概率成真：在关税、移民、社会福利和外交国防四个领域率先施政。虽然增加10%的关税将在未来十年增加1.9万亿美元的税收，
但实施步伐或是渐近的，无法快速补充因减税而扩大财政赤字。因而财政不得不快速扩张（4万亿债务上限提升），以增加政府支出帮助企业利润持续回
升。
(3)央行动态备受关注：美联储全年仍有2次降息机会；首次降息时间或在6月，降息概率56.8%，不降息概率24.2%；通胀上行与经济衰退间需要重新权衡。
欧央行存在加码宽松预期，全年仍有4次降息机会，3月降息25bp基本板上钉钉；由“限制性”改为“评估限制性”。日央行加速收紧，全年仍有2次加息
机会，预计其将在6月和12月加息；提前加息和提高终端利率的可能性上升，终端利率预测上调至1.5%。
2.大类资产表现：月度表现上：美债>美股>黄金>商品。美国二次通胀预期攀升，经济转弱预期下，美股表现承压；美债供应平稳，降息预期重回2次，美债收
益率整体下行；美元指数偏弱震荡，其他货币对美元表现走强；基本面扰动增加，国际原油价格波动放大；避险需求支撑作用有所走弱，黄金价格阶段性回调。
(1)债市方面，美债供应整体平稳，但受到通胀预期飙涨影响，经济增长信心转弱，长短端收益率曲线变化趋于平缓。近期需关注美国预算法案进程，是否
会带来美债违约风险。国内方面，2月份央行操作较为克制，在资金紧平衡的背景下，债券市场迎来一波明显调整，收益率曲线整体呈现熊平态势。市场
对货币政策“适度宽松”的预期修正是引发债市调整的根本原因。资金紧平衡导致短端率先回调，随后带动长端调整。在当前资金紧张难以明显缓解的预
期下，债市调整或尚未结束。
(2)汇率方面，全球经济表现相对平稳，但欧美经济预期差有所走扩，强美元压力阶段性缓解。仍需关注美国关税扰动对于外汇市场的扰动，预计美元指数
或延续横盘震荡。
(3)股市方面，关税扰动、二次通胀担忧以及美国关键经济数据转弱，使得市场对于全球经济复苏预期信心不足，发达国家权益类市场风险偏好多数承压，
新兴市场股指表现较强。国内方面，AI科技题材持续提振市场情绪，但影响A股长期走势的主要因素仍然是债务周期下各部门去杠杆的进程，核心在于名
义经济增速是否超过名义利率，即资产端投资收益能否超过负债端利息成本，长期动能修复还需要一段时间。关注国内关键会议动态。
(4)大宗商品方面，地缘冲突有所缓和，叠加黄金多头获利了解压力下，金价或面临一定回调压力，建议谨慎追高。市场预期俄乌局势缓和或带来原油额外
增量，地缘溢价转弱推动下，国际原油价格重心明显下行，关注OPEC会议以及美国制裁扰动，油价或延续宽幅震荡。
3.下周关注重点：
国内关注中国财新PMI和进出口数据；海外关注美国ISM指数与就业数据