【行业研究报告】五矿资源-利润显著提升，锌铜产量稳步增长

2024年业绩：公司全年实现营业收入44.79亿美元，同比+3%；息
税折摊前利润20.49亿美元，同比+40%；净利润3.66亿美元，同
比+200%；杠杆率由55%降至41%，债务结构显著优化。公司在
2024年实现铜产量40万吨，同比+15%；锌产量为22万吨，同比
+8%。
重大项目持续推进：Chalcobamba开发顺利实现，已实现矿石稳定
供应，第四季度年化铜产量突破40万吨；Kinsevere扩产达成里程
碑，2024年9月首批以硫化矿为原料的阴极铜成功下线，有望于
碑，2024年9月首批以硫化矿为原料的阴极铜成功下线，有望于
2025年完成爬坡及产量提升；公司规划Khoemacau于2026-2027
年在现有选厂产能基础上产量提升到6万吨/年，2026年开始新建
450万吨/年选厂，2028年实现13万吨/年产能目标并优化C1成
本。
2025年指引：公司预计LasBambas铜产量36-40万吨，C1成本
1.5-1.7美元/磅；Kinsevere电解铜产量6.3-6.9万吨，C1成本2.5-
2.9美元/磅；Khoemacau铜产量4.3-5.3万吨，C1成本2.3-2.65美
元/磅。公司资本开支预计为12-13亿美元，其中5.5-6.0亿美元用
于LasBambas；3.0-3.5亿美元用于Khoemacau；2亿美元用于
Kinsevere。
收购巴西镍业：2025年2月18日，公司公告以不超过5亿美元的
现金对价收购英美资源旗下巴西镍业100%股权，公司计划于2025
年第三季度前完成交割。巴西镍业拥有2个在产矿山及2个绿地矿
山，目前镍产量约4万吨/年，公司预计在2030年左右，在项目资
源量夯实的基础上，将产量提升到15万吨以上。
盈利预测与评级：我们预计公司2025-2027年EPS分别为0.04、
0.05、0.05美元，根据2025年3月13日美元兑港币汇率7.77折算
（25年原预测为0.09美元），2025-2027年EPS分别为0.31、
0.39、0.39港元（25年原预测为0.71港元）。基于五矿资源2025
年EPS，考虑到其铜产量增长趋势明确、业绩释放、债务结构优
化，并参考可比公司估值水平，给予2025年15倍PE估值，目标
价4.65港元（原为目标价3.41港元，2023年11倍PE估值，
+45%），维持“优大于市”评级。
风险提醒：金属价格波动；产能爬坡不及预期。
吴旖婕YijieWu王曼琪ManqiWang
lisa.yj.wu@htisec.commq.wang@htisec.com
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