【行业研究报告】华润啤酒-2024年年报点评：高端升级态势延续，25年逐步改善可期

现归母净利润47.4亿元，同比下降8%；其中24H2实现收入148.9亿元，同比下降1.1%，实现归母净利润0.34亿元，同比下降93.3%。若考虑到关厂相关补助及卖地等一次性费用影响，还原后公司24年核心净利润同比+0.2%。此外，公司拟派末期股息每股0.387元，叠加中期股息后24年度合计派息每股0.76元。啤酒高档升级态势延续，餐饮端低迷下销量承压。量方面，公司全年实现啤酒销量为1087.4万吨，同比-2.5%；其中24H2实现销量452.6万吨，同比-1.2%。下半年销量降幅虽环比上半年有所收窄，但受餐饮需求疲软、雨水天气较多等外部因素影响下，整体销量仍有所承压。分档次看，高档及以上增速多于9%，次高及以上维持单位数增长；此外全年中档及以上产品销量占比首次突破50%大关。分品牌看，喜力全国化扩张顺利，全年增速接近20%；老雪及红爵两大高档单品表现突出，增速接近翻倍，纯生维持低单位数增长；次高档大单品24年下半年完成全面焕新升级后，H2增速环比亦有所提升。价方面，次高及以上持续扩容带来整体产品结构升级，全年吨价同比提升1.5pp至3355元/吨。白酒业务方面，24年实现收入21.5亿元，同比+4%；其中24H2白酒增速为-10.9%。产品方面，摘要全年销量同比增长35%，金沙持续理顺渠道库存及拓宽产品线。成本红利释放，盈利能力提升。2024年公司整体毛利率为42.6%，同比+1.3pp；其中24H2毛利率为28.1%，同比+0.6pp。得益于下半年部分包材成本的下降，叠加高端化进展良好，全年啤酒业务毛利率同比+0.9pp至41.1%。费用率方面，叠加高端化进展良好，全年啤酒业务毛利率同比+0.9pp至41.1%。费用率方面，公司积极开展各类营销推广及渠道活动，全年销售费用率同比增长1pp至21.7%；管理费用率同比下降0.1pp至8.5%。24年公司关闭2家工厂，剔除关厂（24年为0.36亿元）和土地出售及政府补助（24年为2.66亿元）等特别项目带来的一次性影响后，24年公司啤酒核心EBITDA率同比增长0.7pp至21.6%；24年白酒核心EBITDA率同比增长1.4pp至39.4%。此外还原后公司整体核心净利率实现微增，同比增长0.1pp至11.8%。高端化步入新征程，25年啤酒改善可期。1）产品方面，公司将持续推进喜力全国化，老雪、红爵等强势单品预计将维持高增，超勇焕新后25年预计将恢复良好增长水平；此外公司加强与山姆、歪马等新兴渠道合作力度，个性化定制产品亦值得期待。2）渠道方面，公司24年提出建设厂商命运共同体，将长期维持渠道库存水平良性且健康。3）展望未来，公司24年在天气、餐饮场景低迷及低端容量萎缩等不利因素下销量虽有所承压，但公司高端化依旧取得领先行业的表现。公司业绩会上反馈25年1-2月啤酒销量预计在高基数下实现个位数增长，其中喜力品牌增速约20%，且当前公司整体库存仍处于较低水平。后续随着国家消费刺激政策的进一步落地、餐饮需求的持续改善，以及25Q1后低基数效应的逐步显现，全年啤酒业务改善可期。盈利预测与投资建议。预计2025-2027年EPS分别为1.60元、1.73元、1.85风险提示：原材料价格波动风险，高端化竞争加剧风险。指标/年度2024E2025E2026E2027E营业收入(亿元)386.4396.9406.5416.0增长率-0.8%2.7%2.4%2.3%归属母公司净利润(亿元)47.452.056.160.1增长率-8.0%9.7%7.9%7.1%每股收益EPS1.461.601.731.85净资产收益率15.0%14.6%14.1%13.6%PE20181716