【行业研究报告】珠江啤酒-结构升级延续，成本红利兑现

24年业绩分拆：2024年营业收入57.31亿元，同比+6.56%；归母净利8.10
亿元，同比+29.95%；扣非净利7.62亿元，同比+36.79%。Q4营业收入8.44
亿元，同比+2.1%；归母净利0.04亿元，同比扭亏；扣非净利-0.06亿元，
同比减亏0.40亿元。
高档双位数增长，量价跑赢行业。
24年啤酒销量143.96万吨，同比+2.62%（行业产量同比-0.6%）；啤酒业务
吨价3828元，同比+4.3%。
吨价3828元，同比+4.3%。
1、分档次看：24年高档/中档/大众化收入为39.0/12.4/3.7亿元，同比
+14.0%/-11.4%/+13.5%；高档（纯生、雪堡等）销量同比+13.96%（吨价持
平），带动高档收入占比+4.3pct至71%，结构持续优化。
2、分渠道看：24年普通/商超/夜场/电商收入为51.6/2.0/0.9/0.7亿元，同
比+6.0%/+46.7%/-4.7%/+20.5%，夜场有所承压，商超&电商快速成长。
3、分区域看，24年华南/其他地区收入同比+7.5%/-10.4%，基地市场表现
好于省外。
24Q4销量同比+2%、吨收入同比+0.1%。
盈利显著增强，成本红利释放、费率维稳。
24年净利率+2.5pct至14.5%，其中：毛利率同比+3.5pct（结构升级+成本
下行），销售/研发/财务费率同比-0.3/+0.3/+0.5pct，管理费率基本持平。
24年吨成本同比-2.5%、吨原材料-4%，吨直接人工/折旧/能源
-0.1%/+1.9%/+3.7%。24年采购金额中麦芽、玻璃、纸箱同比-14%、-8%、
-5%，大麦、包材降价；高档啤酒毛利率+2.9pct，规模效应更明显。
24Q4扣非净利率同比+4.9pct，其中：毛销差同比+8.6pcts（吨成本同比
-1.5%、且预计淡季控制活动投入）；管理/研发费率同比+0.6/+0.5pct。
公司推出珠江P9、珠江啤酒1985等新品，新增珠江原浆体验门店244家。
我们认为，公司25年有望继续通过97纯生、珠江原浆等高档产品，精耕
传统渠道、深耕新零售，持续实现份额的提升；利润端大麦成本也仍有红
利。
盈利预测：预计25-27年公司收入增速分别为8%/7%/6%（金额61.9/66.2/
70.1亿元），归母净利润增速分别为18%/14%/12%（金额9.6/10.9/12.1亿元），
风险提示：97纯生抢夺份额不及预期；区域市场竞争加剧；原材料成本上
涨过快。
财务数据和估值202320242025E2026E2027E
营业收入(百万元)5,378.045,731.086,191.856,622.797,006.55
增长率(%)9.136.568.046.965.79
EBITDA(百万元)944.191,203.801,342.101,548.441,733.63
归属母公司净利润(百万元)623.51810.27955.811,087.231,212.73
增长率(%)4.2229.9517.9613.7511.54
EPS(元/股)0.280.370.430.490.55