【行业研究报告】-苟余行之不迷，虽颠沛其何伤？

其中创业板指跌12.5%，创历史最大单日跌幅。随后在汇金、央行积极发
声维稳市场，全A指数实现四连阳。板块上，行业跌多涨少，内需相关的
农林牧、商贸零售领涨市场。风格上，上证50、沪深300等大盘指数具
有相对收益，中证1000、创业板指等小盘、成长指数跌幅较多，在3月
30日报告《大大大》中的观点——风格再平衡，大盘、红利具有超额收益
得到验证。全A日均成交额1.6万亿，日均换手率4%，均较美关税未宣
布前一周大幅提升，反映出当前市场有底气。展望未来，配置上呈现出三
条较为清晰的主线：一是关税冲击下内需必要性提高的消费板块；二是中
条较为清晰的主线：一是关税冲击下内需必要性提高的消费板块；二是中
国经济转型的抓手、国产替代逻辑加强的科技板块；三是长期资金流入确
定性强，高股息的红利板块，如银行、公用事业和交运等行业。最后，需
要规避海外营收占比较高，对美需求依赖度高且定价权较小的行业，如纺
服、钢铁、机械设备等。此外，周末消息显示美豁免了包含自动数据处理
器、电脑、通信设备、显示器与模组、半导体相关等类别商品的进口税率，
不受“对等关税”影响。本次豁免中来自中国的金额大约1000亿美元，
占中国出口至美国总额的20%左右，这使得电子板块中的相关行业短期内
存在反弹预期，但美关税政策反复，预计相关行业也将随关税政策的不确
定进入高波动阶段。
美股方面，多指标显示美股恐慌时段已过，预计短期美股将震荡上
涨。短期美股将震荡上涨的缘由有以下几点：一是从基本面来看，中美贸
易战最激烈的时期或已过去，目前的税率继续上调已不再具备现实性的
意义，美方部分产品的关税豁免或意味着为贸易战的烈度降级，后续双方
从互相升级筹码到逐步展开谈判的可能性较大。二是从市场波动率来看，
市场或已度过最恐慌的阶段。美债、原油和美股的波动率在4月份大幅上
升，但在4月8日创下新高后皆有所回落，尤其是美股的VIX指数周线收
出了长上影线，有着较强的指向性。从最近几年的历史来看，每当美股的
VIX指数在高位收出周线长上影线后，波动率大多会开始最少2-3周的下
行，代表着美股阶段性的企稳。三是波士顿联储主席的讲话表明了FedPut
依然存在，关税的暂停和豁免或也意味着市场的高波动对特朗普的政策产
生了影响，Fed和特朗普Put的预期将大幅缓解市场的恐慌情绪，使流动
性重新恢复。
美股中期仍将面对政策不确定性和资本流出的压力，反转需要政策
的确定性和技术面的有效突破来确认。美股中期将面临以下考验：一是关
税政策对美国经济的负面影响短期难以消退，不确定性将持续带来风险溢
价，影响美股和美债市场。在政策确定前，美股将持续面临盈利和风险偏
好下行的双重压力。二是此次市场呈现出美国国内流动性缺失而离岸流动
性稳定罕见景象。代表美国国内流动性的指标如实际利率、美股美债波动
率、高收益债利差、SOFR-ONRRP等皆指向美国国内流动性出现缺失，但