【行业研究报告】三棵树-零售策略成效显著，盈利改善趋势确立

归母净利润高增，扣非改善显著
公司发布24年年报及25年一季报，24年实现收入/归母净利润121.05/3.32
亿元，同比-2.97%/+91.27%，全年实现扣非归母净利润1.47亿元，同比
+234.34%。其中Q4单季度实现收入/归母净利润29.59亿元，同比-3.45%，
实现归母净利润/扣非归母净利润-0.78亿元/-1.02亿元，同比减亏。25年
Q1收入/归母净利润分别达21.3/1.05亿元，同比分别+3.12%/+123.33%，
扣非归母净利润达-0.15亿元，同比减亏，非经常性损益主要系计入当期
损益的政府补助。
家装墙面漆高增，零售动能强劲
家装墙面漆高增，零售动能强劲
24年实现家装墙面漆/工程墙面漆收入29.67/40.84亿元，同比分别
+12.75%/-12.65%，销量分别达48.95/115.93万吨，同比分别
+12.65%/-2.17%，我们预计美丽乡村/马上住/艺术漆三大业态增势较强，未
来零售端仍具备较强增长动能。我们测算24年家装墙面漆/工程墙面漆单
吨价格分别达6061/3523元，同比分别持平/下降11%，毛利率同比分别
-0.8pct/-5.2pct达47%/33%。公司24年实现基材与辅材/防水卷材业务收入
32.69/13.19亿元，同比分别增长1.25%/4.95%，品类多元化稳步推进。
毛利回升叠加减值收窄，利润修复明显
24年公司整体毛利率29.60%，同比-1.91pct，主要受工程漆收入下降及产
品结构变化影响。24Q4公司总体毛利率环比+4pct达32.5%，25Q1仍保
持31.05%较高水平。24年期间费用率25.71%，同比-0.46pct，其中销售/
管理/研发/财务费用率同比分别-0.79/+0.35/+0.04/-0.07pct，最终实现归
母净利率2.74%，同比+1.35pct。24年经营性现金流净流入同比减少4亿
元达10.09亿元，主要系2024年货款收回减少及支付货款增加所致，24
年公司净现比超3倍。25Q1经营性净现金流为1亿元（历史首次在第一
季度转正），创上市以来Q1新高。
我们认为未来存量需求有望逐渐释放，公司零售端扩张、工业涂料转型策
略有望助力公司迎来新发展阶段，受房地产市场低迷影响，下调25-26年
公司归母净利润分别达8.1/9.4亿元（前值8.4/10.0亿元），预计27年公司
风险提示：原材料价格大幅上涨，城中村改造力度不及预期，地产景气度
下行超预期，市场竞争加剧等。
财务数据和估值202320242025E2026E2027E
营业收入(百万元)12,475.6812,105.0814,389.3315,658.3816,837.99
增长率(%)10.03(2.97)18.878.827.53
EBITDA(百万元)1,571.281,270.971,521.201,647.981,795.46
归属母公司净利润(百万元)173.54331.94809.70937.131,017.44
增长率(%)(47.33)91.27143.9315.748.57
EPS(元/股)0.330.631.541.781.93
市盈率(P/E)147.7477.2431.6727.3625.20
市净率(P/B)10.489.557.345.794.71
市销率(P/S)2.062.121.781.641.52